宏观与大类资产周报：等待破局

　　国内方面，1）从近期外贸高频数据来看，所谓关税降温后的“抢出口”看似仍不成立，更接近关税大幅降温后的“出口修复”或此前因高关税导致的挤压商品的“补出口”；2）5 月25 日当周上中游开工率整体转弱，看似是提前进入弱季节性；3）公积金利率下调后一线城市商品房销售走强，成为近期经济的一大亮点，但二手房交易仍然偏弱；4）资产端：市场或进入平淡期，相对而言继续看好哑铃型策略和新消费。

    　　海外方面，1）美国OBBB 法案众议院版本落地，后续仍有较大不确定性。当下美国财政宽松力度预计将向参议院为代表的宽松派的目标靠拢，但下一届政府是否能如特朗普所愿选择财政紧缩高度存疑，目前我们看到的数字可能仍然是被低估的。2）市场会如何定价减税对经济的提振和财政可持续性的担忧？

    　　若6 月起美国与部分非美经济体达成贸易共识甚至找到美债“买盘”，美债迎来配置价值，美股性价比提升。3）日债被抛售是否危机前兆？疫后全球因供应链冲击通胀抬头，央行QE 推升资产价格循环被打破，短期风险仍可控、但康波萧条期最终需要出清破局。

    　　国内方面，1）所谓关税降温后的“抢出口”看似仍不成立，中美互降关税后首周港口集装箱吞吐量、货物吞吐量微幅回升，尽管仍略高于2024年同期，但只能被认为是关税大幅降温后的“出口修复”或此前因高关税导致的挤压商品的“补出口”。2）5 月25 日当周上中游开工率整体转弱，看似是提前进入弱季节性。其中上游生产端均边际转弱，但沥青开工率仍保持23 年同期水平，表明基建较24 年更为积极。中游开工率表现分化，半钢胎开工率在上周跳升后本周略有下行且仍略低于24 年同期，或表明关税变化影响类似于疫情冲击，即被压制的数据会大幅恢复但难以立即回升至被压制前水平。3）公积金利率下调后一线城市商品房销售走强、明显高于2024 年同期水平，成为近期经济的一大亮点，但一二手房表现明显分化，一线城市二手房挂牌量价仍处于偏弱状态。4）资产端：

    　　市场或进入平淡期，相对而言继续看好哑铃型策略和新消费。

    　　海外方面，1）美国OBBB 法案众议院版本落地，后续仍有较大不确定性。一方面，鉴于以参议院为代表的宽松派话语权在增加，美国财政宽松力度将向参议院的目标靠拢；另一方面，假设我们认为本轮特朗普政府只有4 年任期，则下一届政府（无论是共和党还是民主党）是否能如特朗普所愿选择财政紧缩高度存疑，目前我们看到的数字可能仍然是被低估的。

    　　2）市场会如何定价减税对经济的提振和财政可持续性的担忧？始于4 月9 日美国对非美关税暂缓带动风险偏好回暖的阶段或已结束，对财政可持续性的担忧（分母端）或将成为未来一段时间的主导因素。变盘点可能是在6 月下旬到7 月上旬，若美国与部分非美经济体达成贸易共识甚至找到美债“买盘”，关税通胀显现、协调法案增赤规模接近稳态，市场可能再度由分母端切换至分子端定价，届时美债迎来配置价值，美股性价比提升。尽管长期看高财政赤字难以持续，但回到年内，若资产价格大幅波动并引发系统性风险担忧，美联储仍将出面兜底。3）日债被抛售是否危机前兆？疫后全球因供应链冲击通胀抬头，央行QE 推升资产价格循环被打破，短期风险仍可控、但康波萧条期最终需要出清破局。

    　　货币流动性跟踪（5 月19 日——5 月23 日）

    　　流动性复盘：

    　　本周，资金面延续渐进修复态势。央行方面，7 天逆回购投放9460 亿元，到期4860 亿元；MLF 投放5000 亿元，净投放3750 亿元；国库现金定存投放2400 亿元。下周，将有9460 亿元7 天逆回购到期，另有9000 亿买断式逆回购到期。

    　　货币市场：

    　　资金价格方面，DR001 周均值较上周上行6.7BP 至1.521%，DR007 上行4.37BP 至1.58%，R001 上行7.7BP 至1.564%，R007 上行4.6BP 至1.6%。成交量方面，银行间质押式回购日均成交额67208 亿元，比上周减少4100 余亿元。

    　　政府债发行与缴款：

    　　政府债压力有所降低，净缴款规模为3531 亿元。按发行日计算，5 月26-30日，政府债计划发行量为2282 亿元，较上周8063 亿元大幅回落，其中发行品种均为地方债，国债无发行计划。

    　　同业存单：

    　　一级市场方面，同业存单加权发行利率为1.67%，较前一周上行2bp，此前连续两周环比下行6bp。。二级市场方面，6 个月AAA 同业存单上行幅度最大，环比升3.0bp 至1.68%，其余期限AAA 同业存单则分别较前一周上行1.3-2.5bp 不等。

    　　大类资产表现跟踪（5 月19 日——5 月23 日）权益：

    　　1）A 股市场：小幅下跌。

    　　2）港股市场：震荡上行。

    　　3）美股和其他：美股大幅下跌、欧股下跌

    　　债券：

    　　1）国内：债市窄幅震荡

    　　2）海外：美国10 债收益率上行、欧元区主要国家10 债收益率涨跌不一大宗：

    　　黄金价格大幅上涨、国际原油价格下跌。

    　　外汇：

    　　美元显著走弱、人民币汇率走强。

    　　风险提示：国内政策落实力度超预期；海外经济衰退超预期。