农林牧渔行业周报：生猪价格持续走弱，建议关注低成本高成长龙头

　　投资要点：

　　生猪：猪价持续走弱，4月行业中大猪存栏环比微增。

　　本周涌益数据最新猪价降至14.31元/kg，出栏均重略降至129.38kg，15Kg仔猪报价维持627元/头左右。近期二育栏舍利用率下行、积极性下降，短期猪价走势或震荡偏弱，4月农业部数据中大猪存栏同比+6.5%、环比+0.6%，后续供应压力或持续。中长期看全年总体供给偏多，猪价弱势较为确定。产能方面，4月官方全国能繁母猪存栏量4038万头，同比增长1.3%，环比持平，接近105%的产能调控绿色合理区间。第三方机构涌益4月数据显示能繁存栏环比+0.4%，同比增5.21%（上月数值-0.25%），主要因部分中型规模母猪场布局扩产，计划根据下半年卖仔猪或明年自繁自养卖育肥猪灵活操作。当前猪价仍有盈利，行业产能或维持震荡，后续饲料原料价格仍有不确定性，若出现持续深度亏损，产能或进入去化区间。

　　摒弃周期思维、回归财务表现本身。从行业与周期视角看，猪价预测的难度越来越大，而不同企业的经营效率差异仍十分明显，投资应从“周期思维”向“优质优价”转化。对应到股价层面，当前生猪板块市场关注度较低，且板块估值处于相对低位，成本领先企业在2025年盈利确定性较强，建议重点关注优质生猪养殖龙头牧原股份、温氏股份、德康农牧等。

　　肉鸡：巴西爆发禽流感，关注25年种源向上弹性。

　　种苗价格持续回暖，第19周协会父母代鸡苗报价43.74元，环比+8%。5月25日烟台鸡苗报价3元/羽，环比持平，同比-9.09%；毛鸡价格7.36元/公斤，环比持平，同比-1.87%。上周全球最大鸡肉出口国巴西爆发商业养殖场禽流感，已暂停出口中国，或助推国内鸡肉价格回暖。目前巴西向中国提出仅针对于出现禽流感疫情的蒙特内格鲁市产品禁运的建议，后续若巴西28天无疫情则将重新被认定为“无禽流感国家”。

　　产业链话语权向种源端集中或为新常态。目前各品种父母代价差较大，优质、紧俏的进口种源较长时间或仍为产业“宠儿”，叠加2020年后下游养殖、屠宰产能扩建较多，产业链利润向上游集中短期难改变。

　　2条主线关注ROE改善且有持续性的标的。①优质进口种源龙头，因产业链环节、品种等要素存在超额利润，重点关注益生股份；②全产业链龙头，养殖盈利不受上游挤压，下游食品资产优质，重点关注圣农发展。

　　饲料：重点推荐海大集团，现金流拐点+海外高增长。

　　鱼价上涨+饲料跌价、24年水产养殖盈利有所改善；饲料销量恢复滞后养殖端景气改善、预计25年水产料需求弹性复苏。本周鱼价表现较好，普水中草鱼、鲫鱼、鲤鱼、罗非鱼同比+19%/+5%/-3%/-25%，环比+5.3%/+0%/+3.8%/+2.5%，特水中叉尾、生鱼、加州鲈、白对虾同比+24%/-7%/+28%/+1%，环比0%/-1%/+1.3%/-8.7%。国内资本疯狂扩张期已结束、龙头进入现金流稳定回流的制造业新阶段。22、23年上游大宗高启+终端养殖行情萎靡+饲料价格战，中小料企存活艰难、有所出清。龙头产能布局完成，资本开支进入下行周期，可凭借自身成本、配方、服务、资金等优势提升市占率，现金流状况改善。

　　关注国内自由现金流拐点出现、海外贡献高利润增量的龙头，重点推荐海大集团。

　　宠物：长坡厚雪、持续增长的好赛道，关注自主品牌放量。

　　中国海关4月狗食或猫食饲料及罐头销售额数据显示，剔除春节因素后出现22个月以来的首次下滑，对美国出口大幅下滑。非美地区出口也有所放缓，或与转口贸易有关。贸易摩擦的不确定性导致客户下单更为谨慎。

　　①出口总计2.8万吨，增长6.9%，实现8.1亿元人民币/1.1亿美元，同比下滑5.2%/6.1%。②24年以来量增价跌的趋势延续，单价2.9万元/吨、yoy-11%（4047美元/吨、yoy-12%）。

　　分地区看：

　　①对美国的出口收入0.9亿元，下滑45%。②对英国出口下滑23%；日韩下滑2%、5%；德国增长1%。

　　持续关注自主品牌表现优秀、业绩持续高增的乖宝，海外市场表现良好、自主品牌表现崛起的中宠等。估值仍在低位且基本面有向好机会的瑞普生物、佩蒂股份。

　　农产品：国际谷物价格上扬、国内橡胶继续走弱

　　农产品以内循环为主，产业逻辑相对最不受关税影响，进口减少有望助力农产品价格从低位开始上涨，在粮食价格整体低位情况下，农民收入问题引起重视，需要价格上涨以提升农民积极性。本周的玉米和小麦期货价格分别上涨了3.49%和3.52%，主要因美元走弱和产量担忧引发空头回补的支撑。国内玉米近期受小麦干旱减产预期等因素影响，价格上行，但受到小麦替代压力也因此大幅增加，短期看情绪或有退坡，中长期看25年玉米供需平衡表改善，价格或震荡向上。天然橡胶进入产量旺季，供给压力持续显现，下游轮胎企业库存同比仍处高位，短期基本面维持偏空定价，关注库存去化节奏与需求修复力度。

　　投资建议：农业作为国之根本，是少有的“国内供应不足、过去几年处于价格下降、资产价格底部并有资本退出”的行业，我们认为“对抗型资产溢价”+“产业逻辑相对独立且通顺”+“保护农民收入需要”+“板块估值整体处于历史低位”等多重属性使得板块配置价值明显上升，本次农业股的上涨或经历三个阶段：情绪刺激→产业逻辑演绎→周期上行带动EPS、PE双击，目前或处于第二阶段早期。

　　风险提示。养殖产品价格波动风险、突发大规模不可控疫病、重大食品安全事件、宏观经济系统性风险、极端气候灾害导致农作物大规模减产推升粮价。

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华源证券 雷轶,冯佳文,顾超