宏观点评：4月企业盈利延续改善的信号

　　事件：1-4 月规上工业企业利润同比增1.4%，前值为增0.8%，4 月增3.0%。

    　　核心观点：1-4 月工业企业利润延续改善，生产数量偏强仍是支撑，体现的应是“抢出口”、“抢转口”导致的出口韧性，以及“两新”政策支持的影响；价格和利润率延续低位。结构上看，中游设备相关行业景气度相对偏强，上游采矿、下游消费景气度仍在低位。往后看，最新关税缓和，叠加降准降息等政策落地，有望明显减轻二季度经济压力，但对全年出口和经济的拖累仍大，叠加国内地产有走弱迹象，PPI 延续低位震荡，后续工业企业利润可能仍会面临约束。短期紧盯：美国与中国、欧盟的关税谈判；中国出口、地产的实际走势等。

    　　1、整体看，尽管基数回升，1-4 月工业企业利润同比延续改善，生产数量偏强仍是支撑，背后体现的应是“抢出口”、“抢转口”导致的出口韧性，以及“两新”政策支持的影响，价格和利润率延续低位。具体看：1-4 月规模以上工业企业利润同比增1.4%、前值0.8%，连续2 个月累计同比实现正增，其中：

    　　4 月同比增3.0%、前值为2.6%。按照我们测算，4 月规上工业企业利润环比3 月增1.6%，强于近年同期均值（2017-2024 年同期均值为-3.0%）。归因看，生产数量偏强仍是4 月工业企业利润的主要支撑，背后反应的应是“抢出口”、“抢转口”导致出口韧性+“两新”政策支持的影响；然而，价格和利润率仍在低位。具体的，如果按照“利润=营收*利润率”框架拆分：

    　　>营收方面，1-4 月工业企业营收同比增3.2%，前值和2024 全年分别为增3.4%、2.1%。如果进一步将营收按量、价拆分：1-4 月工业增加值同比增6.4%，前值为增6.5%；1-4 月PPI 同比-2.4%、前值为-2.3%，表明工业生产、销售数量仍是营收的主要支撑，价格仍是拖累、且相比1-3 月拖累仍在扩大。

    　　>利润率方面，1-4 月规上工业企业营业收入利润率4.87%、前值4.70%，仍为有数据以来同期次低（仅高于2020 年同期），相比2024 年同期仍然偏低约0.09 个百分点，仍是当前工业企业利润的主要拖累。

    　　2、综合看，4 月工业企业利润数据跟其他经济指标信号一致，指向“抢出口”、“抢转口”背景下，短期经济、企业利润仍有韧性，隐忧仍存。结构上看，经济仍然呈现“供给强、需求弱，数量强、价格弱”的特征。具体包括：工业生产、销售数量仍是企业营收、利润的重要支撑，价格和利润率仍在低位；中游出口相关的行业景气度高，上游采矿、下游消费相关行业仍有约束等。

    　　3、往后看，5.12 中美贸易日内瓦协议初步达成，然而后续关税不确定性仍大、预计对2025 年出口仍有拖累，叠加PPI 延续低位震荡，指向后续工业企业利润可能仍会面临约束。具体看，中性情形下（暂缓期后对等关税维持10%，芬太尼关税20%保留，当前豁免的关税依旧豁免），特朗普关税对2025年中国出口拖累仍然较为明显。此外，由于近期地产销售再度走弱、基建实物工作量仍在低位，意味着后续PPI 同样不确定性仍强。换言之，如果后续出口、PPI 走弱，工业企业利润可能也会面临约束。

    　　4、结构看，关注上下游、分行业、库存端、所有制、杠杆率等5 大信号

    1）上下游看：1-4 月上游利润占比再度回落，中游设备制造相关行业利润占比延续回升，下游消费、公用事业相关行业利润占比续降。1-4 月上游（采掘+原材料）利润占比环比回落0.4 个百分点至约35.3%，其中：采掘行业利润占比环比续降1.0 个百分点至13.6%，续创2022 年以来新低；原材料加工行业利润占比续升0.6 个百分点至21.7%。中游设备制造行业利润占比环比续升2.9 个百分点至33.6%，强于季节规律，主要跟出口韧性、“两新”政策支持有关。下游消费品制造业相关行业利润占比续降1.8 个百分点至18.1%，　　降幅略大于近年同期均值（近3 年同期均值为降1.7 个百分点）；公用事业利润占比续降0.7 个百分点至13.0%。

    　　2）分行业看：4 月销售数量偏高的行业仍然集中在中游设备相关行业，下游消费仍然偏弱；利润整体有所好转，但不同行业分化仍大。

    　　>如果以剔除价格的销售数量增速来衡量行业景气度，销售数量偏高的行业主要集中在中游设备相关行业，包括：交通运输设备、燃气生产、非金属采矿、电气机械、农副食品、通信电子、金属制品、废弃资源综合利用等；销售数量同比增速偏低的行业主要包括：有色采矿、化纤、家具制造、纺织服饰、文体用品、烟草制品等，主要仍是中下游行业为主。

    　　>利润增速角度看，39 个细分行业中，4 月实现利润正增的共有22 个，高于3 月的19 个和1-2 月的17 个。按照我们测算：交通运输设备（67.3%）、农副食品加工（59.8%）、废弃资源利用（58.2%）、非金属采矿（43.2%）、仪表仪器（32.7%）、通信电子（31.7%）、电气机械（30.6%）等行业利润涨幅相对明显；黑色冶炼行业相比2024 年同期持续扭亏为盈。煤炭采选（-52.8%）、化纤（-46.4%）、造纸（-43.7%）、油气开采（-18.9%）、化工（-17.7%）、纺织服饰（-16.4%）、医药制造（-16.4%）等行业利润跌幅偏大。

    　　3）库存端看：产成品名义库存、实际库存均有所回落。1-4 月产成品库存同比增速回落0.3 个百分点至3.9%，剔除价格的实际库存同比增速再度回落0.1个百分点。整体看，延续此前判断：按照典型库存周期推演，当前已是补库阶段；然而，考虑需求不足、企业预期偏弱、出口不确定性等因素，预计本轮补库可能存在反复，库存增速可能低位震荡。

    　　4）杠杆率看：工业企业资产负债率持平前值，资产、负债环比均弱于近年同期均值。截至4 月底，工业企业资产负债率持平前值57.7%，其中：资产同比增5.3%，估算环比增0.5%，弱于2017-2024 年同期均值0.9%；负债同比增5.7%，估算环比增0.6%，同样弱于2017-2024 年同期均值0.9%。

    　　5）所有制看：“抢出口”、“抢转口”等影响下，私企盈利增速仍然显著强于国企，但回款周期仍长，杠杆率有所回落。盈利看，1-4 月国企、私企盈利分别同比-4.4%、4.3%，前值分别为-1.4%、-0.3%，如果剔除基数影响，两年复合增速分别为-3.6%、5.3%，指向“抢出口”、“抢转口”影响下，私企盈利强于国企。回款看，截至4 月底，私企应收账款回收期环比续降1.5 天至71.6天，相比国企和2024 年同期分别偏长16.6 天、2.4 天。杠杆率看，截至4 月底，国企、私企资产负债率环比分别回落0.1、0.2 个百分点至57.2%、59.2%，国企、私企杠杆之差环比收窄0.1 个百分点至2.0 个百分点。

    　　风险提示：外部环境、政策力度等超预期变化；模型测算存在偏差。