上市券商2024年年报及2025年一季报综述：零售经纪、两融业绩贡献度明显上升，自营仍是核心变量

　　报告要点：

　　24年证券行业经营业绩最终实现同比增长，25Q1增幅扩大。2024年证券行业营收回升11.15%，净利回升21.35%；自营业务收入占比创近十年新高，其他各项业务占比出现回落。24年经纪、自营带动行业整体经营业绩企稳回升。25Q1上市券商营收同比+24.60%、归母净利同比+83.48%，除资管业务小幅下滑外，各主营业务收入出现全面增长，经纪、自营、两融业务贡献了营业收入的主要增量。

　　24/25Q1上市券商各项业务触底回升，泛自营业务持续回暖。1.24年上市券商泛自营资产配置以固收为主，股票＆股权资产占比进一步下降。24/25Q1权益与固收自营经营环境保持明显分化，上市券商泛自营业务投资业绩持续回暖，泛自营业务延续高波动特征。2.24年日均股票成交量在四季度由降转升，25Q1增幅进一步明显扩大，零售经纪业务推动上市券商经纪业务增幅持续扩大，机构经纪业务、代销金融产品业务、期货经纪业务均保持了连续下滑的趋势。3.24/25Q1股权融资规模显著回落后企稳回升，债权融资规模持续放量，24年上市券商投行业务降幅扩大，25Q1实现边际改善。4.24/25Q1行业资管规模企稳小幅回升，资管业务结构持续优化，上市券商资管业务波动保持收敛。5.24年两融余额四季度快速回升，25Q1一度创近年来新高，股票质押规模延续缓步下降趋势。24年上市券商信用业务利息收入连续第三年出现下滑，24/25Q1上市券商利息净收入由降转为明显回升。

　　投资建议。政策面：2025年4月25日，中央政治局召开会议强调“持续稳定和活跃资本市场”。5月7日，中国人民银行、金融监管总局、证监会推出一揽子金融政策支持稳市场稳预期。同时，市场各方力量坚决维护资本市场平稳运行。基本面：在坚决维护资本市场平稳运行的主基调下，2025年后续时间内证券行业的整体经营环境有望稳中向好。预计上市券商整体经营业绩的同比增幅在下半年将明显收窄，全年盈利预期将同步资本市场保持平稳。估值面：2025年以来券商板块平均P/B最高为1.544倍，最低为1.278倍，整体运行区间持续处于2016年以来券商板块1.55倍的平均P/B以下，特别是二季度以来再度回落至相对低位。积极保持对券商板块的持续关注：2025年二季度以来券商板块估值水平的明显回落为再度配置券商板块提供了良好契机。首先，龙头类券商仍有望在板块回暖时发挥中军引领效应。其次，财富管理业务相对突出，权益方向敞口规模较大的上市券商能够在市场活跃时更快释放业绩弹性。第三，选择低估值券商是把握板块分化后结构性机会的可行策略，中长期布局兼具进攻与防守。

　　风险提示：1.权益及固收市场波动导致证券行业基本面改善的程度不及预期；2.上市券商股价短期波动风险；3.资本市场改革的政策效果不及预期；4.超预期事件导致2025年证券行业的盈利预期与实际经营业绩产生明显偏差。

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中原证券 张洋