高端制造：从汽车零部件制造商看中国高端制造业

　　国产替代与出海是关键主题

　　技术进步支持“全球本地化”

　　首次覆盖三花和拓普

　　中国高端制造业的发展进程。三花和拓普的发展轨迹很好地展示了中国高端制造业的发展进程。两家公司成立于1980年代，通过持续的研发投入和并购拓展，从国内制造商成长为全球市场领导者，并由低附加值产品供应商转变为高增值核心零部件供应商。它们的发展与客户的变化相辅相成，最初是中外合资企业，后来变成国产品牌，现在已涵盖全球领先企业。伴随技术进步，中国汽车零部件领导者们将国产替代的趋势拓展至全球市场，那里有着巨大的市场空间与合理的利润水平。在这个过程中，像三花和拓普这样的公司将与传统的全球市场领导者直接竞争。随着时间的推移，中国汽车零部件供应商以快速响应、规模化生产、高稳定性和完善的供应链而闻名，已与新能源汽车制造商及其他颠覆性创新者建立了紧密关系，重塑了汽车供应链，逐渐从传统国际制造业龙头手中夺取市场份额。中国汽车零部件制造商在创新技术上的投资，使它们能够迅速响应特斯拉、华为和宇树科技等全球领先企业的需求变化，深度绑定并参与这些公司在新能源汽车、自动驾驶技术及人形机器人领域的开创性发展。

　　四个高端制造投资主题。我们在中国高端制造行业中识别出了四个与三花和拓普相关的投资主题：(1)技术突破与国产替代：中国制造业通过自主研发和并购促进技术突破，推动整条供应链的国产替代趋势，从低级供应商逐步提升至一级供应商，再到整车厂；(2)全球本土化生产：从几十年前，中国制造业就开始在本地市场为国际企业供应，随后逐渐向它们的海外市场扩展，并在海外布局生产基地和研发中心，实现“全球本土化”生产；(3)重塑汽车供应链：通过与国际领先企业的深度合作，重塑汽车供应链，打破过去一级供货商的先发优势，并在新技术研发和新产能布置上快速反应；(4)具身智能的成熟：随着电控技术的日渐成熟和人工智能的快速发展，具身智能正接近量产的临界点，而中国高端制造业在此领域拥有无可比拟的竞争优势。

　　技术进步支持“全球本土化”。美国的贸易政策自2017年特朗普第一次任期以来便趋向保护主义。在2025年特朗普第二任期引入对等关税后，更为广泛的贸易战进一步爆发。尽管各国的贸易谈判正在进行，考虑到复杂的地缘政治问题和相互矛盾的利益，短期内达成全面协议的可能性不大。全球贸易的去耦合和再平衡虽然带来了不确定性，但也创造了新的机会。例如，新的美国关税政策出台后，传统盟友如欧洲和日本正在探索替代市场和战略。一些国家可能选择与美国相反的路径：不提高壁垒，而是开放市场，通过采用人工智能、成熟工艺芯片和机器人等创新技术加速发展。当前全球供应链的形成源自过去几十年的全球化趋势，侧重于经济效益而非国家利益。保护主义试图以国家为单位去耦合，但其代价是效率低下且实际操作困难。在三花和拓普的案例中，它们的竞争优势建立在技术突破、深度融入供应链、快速响应和强大的量产能力之上。随着客户、生产和研发基地的全球化，它们的角色很难根据国籍从供应链中分离。

　　首次覆盖三花和拓普。三花和拓普正处于推动中国高端制造业的三大趋势交汇点：国产替代、全球扩张和科技创新。在2015年至2024年期间，这两家公司的收益和股价以令人瞩目的20-25%的年均增长率增长。2024年9月至2025年3月间，发生了几件对高端制造领域产生震撼影响的事件：(1)2024年9月，中国政府重申对资本市场和民营企业的高度重视，支持政策持续加码；(2)特斯拉在2024年10月的“We,Robot”活动中展示了新一代人型机器人Optimus；(3)2025年1月的“DeepSeek时刻”；以及(4)宇树人形机器人UnitreeH1登上春晚，随后中国政府大力推广具身智能。这些事件引发了人型机器人相关板块股价的大幅上涨，三花和拓普的股价也随之上涨了超过一倍。然而，随着特朗普政府推出关税政策并重启全球贸易战，导致全球供应链间歇性中断，人形机器人热潮逐渐回归理性。自2025年3月以来，两家公司的股价经历了约30%的调整。目前，三花和拓普的市盈率分别为27倍和25倍，低于其长期平均水平约30倍，反映出其人形机器人业务基本上没有估值溢价。我们认为，最近的下跌为这两家领先的高端制造商提供了一个良好的长期持有切入点。我们首次覆盖三花和拓普，给予“优于大市”评级，基于市场将更充分认识到两家高端制造商在新能源汽车领域的竞争优势及在人形机器人布局上的潜力。

　　关键风险包括：由于贸易战引发的全球经济衰退、全球供应链的去耦合、中国新能源汽车的产能过剩、过度竞争导致利润率下行、海外新产能的前期利润率较低，以及新赛道前期投研所带来的短期财务压力。

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