宏观周报：制造业显现企稳迹象 外部不确定性仍存

　　本周关注：5月中国制造业PMI小幅回升至49.5，虽仍位于收缩区间，但国已显现出企稳迹象。中美临时关税缓和带动部分外贸订单回升，叠加央行持续投放中长期流动性，市场对政策进一步加码的预期升温。同时，美国贸易政策可能出现重大转变。5月28日，美国国际贸易法院裁定，特朗普政府此前实施的“解放日”关税违法，并发布永久禁令暂停该政策。尽管白宫计划提出上诉，但此举在短期内有望缓解关税对经济的影响。总体来看，中国制造业在政策支持下呈现回暖势头，但外部环境仍存不确定性，需持续关注，中美贸易政策的演变及其对全球经济的潜在影响。

    　　国内宏观-需求端：（1）消费：出行延续平稳态势，乘用车零售保持较高景气度。截至5月30 日，5月地铁客运量增速同比2.23%，环比3.89%，截至5月27日，5月航班管家统计的航班执行总量为42.6万架次，环比1.6%、同比 5.0%；乘用车零售保持平稳向好的态势，据乘联会，5 月 1-25日市场零售 135.8 万辆，同比去年同期增长 16.9%，较上月同期增长 5.4%；（2）外需：A，数据显示外需继续回落。截至 5月 30日，5 月波罗$?

    　　干散货指数（BDI）均值为1342.3，环比 1.7%，同比下降 29.0%，延续回落态势；中国出口集装箱运价指数5月均值为1109.1，较4月均值下滑0.34%，同比下降18.4%，本周较上周环比小幅改善。

    　　国内宏观-生产端：工业生产5月改善明显。5月末，钢材开工普遍下行，工高炉开工率月均环比上涨0.6pct至84.2%；焦炉开工率上涨1.6pct至75.19%；线材开工率环比上涨1.99pct至47.33%，地产基建小幅上行但仍保持低迷，螺纹钢开工率月均环比涨0.58pct至42.3%；石油沥青开工工率涨2.24pct至30.43%，消费制造业保持稳定，汽车半钢胎开工率截至5月29 日保持在 78.25%，较上周没有明显变化；全钢胎开工率小幅降0.16pct 至 64.8%，化工普遍下降，纯碱开工率月均下降 6.72pct 至 81.3%，工PTA开工率降 2.46pct至 75.99%；炼油厂开工率维持低迷，截至 5月 29日录得 46.82%。

    　　物价表现：（1）CPI：猪肉价格维持下跌趋势，果蔬价格涨跌互现。截止15月30日，猪肉平均批发价周度环比下跌0.30%，生猪期货结算价格下跌4.04%，端午节临近，短期消费存在支撑，天气转热养殖户出栏增加，出栏体重环比高位继续回落，仔猪价格高位连续震荡回落调整。果蔬方面，28种重点监测蔬菜平均批发价格上涨1.27%，7种重点监测水果平均批发价上涨0.54%，苹果期货结算价格下跌0.05%，随着夏季时令水果集中上市，苹果需求季节性下滑，苹果走货较五一前明显放缓，但本季总库存量偏低，加之前期去库进度良好，目前库存水平处于历史低位，对现货价格托底作用显著。此外，鸡蛋价格周环比下跌1.75%，（2）PPI：原油价格保持下跌，黑色系商品全线下跌。截止5月30日，本周原油价格仍然全面下跌，WTI和布伦特原油分别下跌1.01%和1.00%，黑色系商品方面，截止5月30日，本周产品价格全面下跌，焦煤价格跌幅6.98%，焦炭价格下跌7.94%，铁矿石价格下跌2.34%，螺纹钢价格下跌2.72%，有色等工业产品价格各　　有涨跌，铝价格下降 0.01%，铜价格下降 0.17%，水泥价格下降 2.00%，玻璃价格上升 0.39。

    　　国内宏观-财政：本周政府债发行整体小幅放缓，而新增专项债提速。本周无新增特别国债。截止 2025 年 5 月 31 日，地方专项债（含化债 2万亿）发行进度已达 48.9%，新增特殊再融资债50亿，新增专项债（不含化债）发行进度35.4%，较上周明显提速。地方一般债发行进度56.7%，普通国债发行进度38.8%。目前央行流动性支持充裕，预计新型政策性金融工具有望在二季度落地。

    　　国内宏观-投资：高频数据显示本周基建投资边际降温，石油沥青开工率连续两周下降至27.7%，水泥、螺纹钢和高线价格均有所回落，水泥主要用于水利、公共设施等项目建设，而石油沥青主要用于地方道路建设，螺纹和高线主要对应房建和制造业，供给端价格因素仍对投资额构成拖累。地产方面，5月30大中城市商品房成交面积较4月上升12.8%，或预示5月地产销售端的回暖，不过持续性仍需进一步观察，未来仍需关注是否会有增量政策工具定向支持城市更新资金端。

    　　货币和流动性：虽然本月买断式逆回购净回笼，但是综合不同期限工具投放情况，央行维护流动性充裕意图明显，且呈现更倾向于投放长期限。本月买断式逆回购净回笼 2000 亿元，其中6个月期净投放 3000 亿元，3个月期净回笼5000亿元。本月央行实施降准50BP，释放中长期流动性约1万亿元。MLF本月净投放3750亿元。综合本月不同期限工具的流动性投放情况，当前央行维护流动性充裕意图明显，且呈现更倾向于投放较长期限的流动性的特征，我们认为这一状态将在未来延续。央行在本月未开展公开市场国债买卖操作，后续何时再次开启买卖需要观察，一但开启将是货币更加宽松的政策信号。本周公开市场操作净投放6566亿元，月末央行加大流动性投放以应对季节性流动性需求上升。货币市场利率季节性上行，SHIBOR007和DR007分别收于1.6170%（+7BP）、1.6645%（+8BP）。

    　　银行间质押式回购日均成交量环比上周下降，从6.7万亿元下降至6.5万亿元。国债收益率曲线走平，30 年期国债收益率略有上移，收于 1.8960%（+1BP）；10 年期回落至 1.7%下方，收于1.6712%（-5BP）；1 年期收于1.4552%（+1BP）。1年期国有银行同业存单发行利率上行，收于1.70%（+2BP）。

    　　海外宏观和市场-特朗普 IEEPA 关税而临法律挑战，其可能向其他手段过渡；经济数据支持降息预期小幅升温：政策层面：（1）5月28日，美国国际贸易法院裁定特朗普政府利用国际紧急经济权力法案（IEEPA）征收的关税违法，并要求其在10日内取消关税；次日，联邦巡回上诉法院批准了特朗普政府的暂停执行（stay）申请，关税暂时得以继续生效。不过，巡回法院要求挑战关税的原告在6月5日前提交辩论文件，且美国司法部6月9日前需回复，此案有较高概率最终由最高法院裁定。整体上看，特朗普利用IEEPA大规模加征关税的策略年内可能持续受到司法挑战，其可能需向301，232调查或201，122，338等临时条款过渡。（2）特朗普在白宫非公开会晤美联储主席鲍威尔，并表示美联储不降息是一个“错误”。美联储主席办公室早些时候在声明中表示，该会晤是应总统邀请进行，沟通了包括增长、就业和通胀等经济发展问题。鲍威尔依然强调了美联储的政策独立性，而此前公布的5月议息会议纪要中，官员们也展示了略鹰的硬数据以来态度，员工预测亦反映关税下对衰退的担忧。（3）在特朗普宣部在6月初将钢铁关税从 25%进一步提高至 50%后，欧盟委员会在5月31 日的声明中表示遗憾，并表示欧盟准备采取反制措施。（4）俄乌谈判进展不大，　　冲突边际加剧，俄罗斯希望结束战争的条件可能包括北约书面承诺永不东扩。

    　　经济数据方面，美国出现了一定放缓迹象：（1）美国4月非国防资本耐用品订单（不含飞机）环比为-1.3%，同比下滑19.1%，这反映了企业设备支出在二季度关税冲击加剧下减弱，预示二季度投资可能进一步下降。（2）美国的上一周失业金初请人数增加 1.4 万至 24 万人，高于23 万的预期，5月失业率可能小幅提升。同时，受非金融行业拖累，第一季度美国企业获利降幅为逾四年来最大，关税对“薪资-消费”和企业利润的冲击未来可能进一步显现。（3）美国 4月PCE通胀同比增 2.1%并略低于预期，核心降至2.5%，关税对于消费者价格的压力尚未明显体现，但也可能意味着关税对通胀的一次性抬升有限，这利于边际增加美联储降息的预期。（4）美国4月进口商品总额 2760.97 亿美元（前值 3444.70 亿美元），显著降低，我们测算4月美国综合关税税率从2.4%左右升至6.3%以上，但进口额的降低利于Q2美国 GDP企稳。总体上，本周的经济数据指向关税对经济的负面冲击在4、5 月份开始逐渐显现，这略增强了市场的降息预期，关税相关的不确定性对经济和企业利润的打击可能进一步加剧。

    　　风险提示：政策落地不及预期的风险；消费者信心恢复不及预期的风险。