电力行业投资策略：水电商业模式稳定，低利率时代价值凸显

　　收入：来水情况短期存在波动，市场化电价影响有限

　　（1）上网电量受到装机容量与来水影响。常规水电装机增长空间有限；新能源有望打造水电企业第二增长曲线。2023下半年起来水转丰，主要水库蓄水至历史较高水位，短期内水电利用小时数具备支撑；同时，随着各流域梯级电站开发逐渐完备，利用大型调节水库的调节能力以及梯级水库联合调度的协同优势，水能利用率有望持续提高。（2）上网电价可分为非市场化电价与市场电价。非市场化电价短期内较为稳定。2025年市场化电价回落对水电企业影响相对有限，水电大省四川、云南省内电力需求有望为省内市场化电价提供支撑。整体来看，多数省份水电收入端仍具备较强的稳定性。

　　成本：资产负债率改善，固定资产折旧陆续到期，营业成本逐年下降（1）折旧在营业总成本中约占40%，而电站实际使用寿命或远高于其折旧年限。挡水建筑折旧年限约50年，机器设备折旧年限约20年；2023年前后三峡电站9#-26#机组机器设备将陆续折旧到期，有望释放利润约21.23亿元。（2）财务费用约占水电营业总成本的20%。水电企业现金流充沛，随着电站建设期贷款逐渐偿还完毕，企业资产负债率有望逐步改善；同时，2014年至今1年期LPR经历多轮下调，水电企业债务成本边际改善。随着水电项目运营时间变长，营业成本将逐渐下降，陆续释放利润空间，水电资产是时间的朋友。

　　投资价值：大水电资源稀缺，现金分红稳定

　　重视股东回报，现金分红持续稳健增长，水电资产“类债券”属性逐渐强化。2013-2017年，利润增长和股利支付率提升共振，推动第一轮行业分红增长；2017-2023年，股利支付率提升主导第二轮分红增长；2024年来水持续好转，水电行业全年实现归母净利润563.21亿元，同比增长17.3%；现金分红347.81亿元，同比增长12.6%，股利支付率61.8%。水电板块穿越周期，强化公用事业属性。2006-2008年、2015-2016年两轮大级别市场周期中，水电板块都表现出较强的相关性；2017-2018年水电板块与市场周期的相关性减弱；2019年至今的本轮周期中，水电板块穿越市场周期，实现较高相对收益。以2019年第一个交易日为基准，截至2025年5月30日，沪深300收益率为29.32%，水力发电指数收益率为107.93%，超额收益率78.61%。

　　投资建议：低利率环境下重视水电作为盈利稳定、低波动率品种的配置价值重点配置优质大型水电，关注区域水电机会。受益标的：（1）优质大型水电企业：长江电力、华能水电、国投电力、川投能源；（2）区域水电企业：桂冠电力、黔源电力、湖北能源、三峡水利、湖南发展、韶能股份等。

　　风险提示：来水不及预期风险；市场化电价波动风险；商业模式变化风险；政策和技术风险。

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开源证券 周磊