5月市场回顾：震荡等待

　　海外方面，美国经济表现强于预期指向软着陆，美联储降息步伐或继续放缓。美国5 月制造业、服务业PMI 超预期回升，主要受益于与贸易相关的担忧有所缓解，即便关税导致的价格压力持续上升，商业活动和产出预期也均有所改善。需求侧，4 月零售销售环比增速虽仍有增长且好于预期，但相较3月增速大幅放缓，表明消费者在面对关税带来的物价上涨担忧时，已开始减少支出。通胀方面，由于关税尚未出现明显传导，4 月CPI 继续弱于预期，但核心CPI 环比有所回升，主要由于前月部分核心服务项超预期疲软，因此4 月在基数原因下环比抬升，但幅度依然可控。就业方面，4 月非农新增就业明显强于市场偏悲观的预期，同时失业率也维持在前值水平不变，表明在关税加剧和金融市场动荡的不确定性下，企业并未大幅调整其招聘计划，劳动力市场短期偏稳健。5 月美联储继续按兵不动，维持对经济动能稳健的判断，但强调经济前景的不确定性进一步增加，后续行动取决于关税谈判结果以及实际经济数据。市场对美联储年内降息的预期降至2 次，2025 年9 月继续下一次降息。

    　　国内方面，内外需面临反复，景气仍有待验证修复。生产端，4 月工业增加值同比增速小幅下行，而运输设备制造、电气机械和器材等方向维持较高增速。需求端，外需在关税陡增影响下有所回落，但仍好于预期。内需有所放缓，4 月社零同比增速小幅回落，受以旧换新政策支持的分项维持高增速，而汽车类商品增速放缓，可能受降价影响较大。价格端，4 月CPI 同比持平前值，但在食品、出行服务价格回升带动下，环比由降转增。PPI 同比降幅扩大，环比降幅持平前值，仍受原油、煤炭价格走弱的拖累，而内需相关的衣着、日用品等环比价格有所回升。信用端，4 月社融同比仍多增，但季调后环比增长出现放缓，可能同时受到外需冲击和财政扩张动力回落的影响；人民币贷款同比少增，银行票据冲量需求仍在、企业贷款需求偏弱。M1 增速小幅回落，一部分可能由于企业盈利仍然承压。投资端，1-4 月固定资产投资增速有所回落，其中制造业、基建投资增速均有所放缓，地产投资降幅走阔。

    　　A 股方面，一揽子金融政策和中美阶段性缓和，助推大盘修复至关税加征前水平。在4 月末市场完成震荡整固后，5 月初“一行一局一会”超预期的降准降息等金融政策驱动大盘继续上行，并在中美双方暂缓关税声明的催化下修复至4 月关税出台前水平。此后由于缺乏进一步催化因素，且4 月基本面数据表现相对偏弱，市场转为震荡，部分资金止盈兑现。结合基本面数据来看，政策在稳步推进，而景气端仍在等待验证，行情存在阶段调整可能。

    　　待美债利率冲顶等冲击缓和后，市场有望再度上攻。

    　　未来一月重点关注：1）国内：6 月9 日，5 月CPI&PPI。2）海外：6 月6日，美国5 月非农就业；6 月11 日，美国5 月CPI。

    　　风险提示：历史经验失效，美国经济衰退风险，海外金融风险超预期等。