全球大类资产周观点(58)：全球债务关注度提升

　　核心观点

    　　美国关税政策一再变动，全球资产进入高波状态。

    　　先是美法院（CIT）裁定特朗普援引IEEPA 征收关税属于越权行为，随后特朗普政府上诉，次日美国联邦巡回上诉法院判定CIT 判决暂时中止，关税继续。

    　　全球风险和避险资产受此牵引而波动。

    　　除关税之外，近期市场两个新关注点逐步浮出水面。

    　　一是美债和日债的超长端利率上行，全球债务持续性引发讨论。

    　　二是稳定币迎来多重监管利好，市场关注代币是否迎来历史性发展机遇。

    　　我们理解市场之所以高度关注全球债务和稳定币走向，本质上仍是关注全球经贸秩序重构。

    　　关税博弈重构全球贸易规则和供应链秩序，以经贸为基础的全球金融架构，也将面临重塑。贸易博弈的另一面是金融博弈，可以说贸易战的“赛点”在金融市场。

    　　本周全球大类资产表现一览：

    　　本周美国关税政策再生变数。周四美国司法介入美国关税政策，市场预期特朗普关税受阻，全球风偏提振。周五经特朗普政府上诉，维持关税政策，市场风险偏好再度回落。

    　　本周AH 股缩量震荡，创新药延续强势，中债维持弱势震荡走势。

    　　全周美股震荡上涨，美债小幅收涨，美元指数小幅反弹。

    　　大宗商品表现偏弱，黄金双向波动加剧。

    　　一、中国股市：本周市场缩量震荡。

    　　本周中国AH股回顾。

    　　本周A 股缩量震荡，中小盘领涨。多数行业上涨，国防军工、医药、农林牧渔板块领涨，汽车、有色金属、电力设备及新能源板块表现不佳。

    　　本周关税谈判再起波折，港股整体回调，资讯科技业、非必需消费明显调整。港股创新药板块在产业密集催化下走势较强。

    　　中国股市展望。

    　　A 股。抢出口对经济数据提振已经充分计入在市场定价之中，中美关税不确定性会持续影响并加大市场的波动。当前关税图景仍不明朗，预计6 月市场或仍以震荡为主。

    　　港股。本周中美关税谈判再起波折，美国与其他国家关税谈判进展缓慢，当前全球经济环境仍面临较大不确定性，港股后续或维持震荡，建议关注与黄金关联度较高资产及高股息资产。

    　　二、中国债市：本周债市维持弱势震荡。

    　　本周债市回顾。本周债市先上后下。上半周债市弱势震荡，下半周先是在特朗普关税被阻止生效后收益率上行，之后在特朗普上诉法院使得关税暂时恢复后，债市收益率下行。

    　　债市展望。美国关税扰动依旧，需要持续关注美国关税进展。5 月债市充分计价央行双降带来的10bp 基准利率下调，6 月债市定价的关键在于高频生产数据预示的抢出口节奏。若抢出口对应的在6 月开始降温，那么不排除6 月债市有做多机会。

    　　三、美股：关税担忧再起，美股震荡下行。

    　　本周美股回顾。美国司法介入美国关税政策，关税政策出现短暂利好，美股维持震荡上涨。

    　　美股展望。关税政策博弈牵涉美国国内司法博弈，关税政策不确定性提升，美股可能维持震荡态势。

    　　四、境外利率和汇率：关税新闻重回焦点。

    　　本周境外利率汇率资产回顾。本周美债受美法院“叫停”特朗普部分关税影响而波动，而后美国经济数据弱于预期、以及市场意识到特朗普政府可能通过其他途径推出替代关税，美债本周小幅收涨。日债超长端风险本周继续缓解。美元指数小幅反弹。

    　　境外利率汇率展望。下周将进入海外经济数据发布的密集期，重点关注全球PMI、美国劳动力市场数据，若劳动力市场数据延续本周初请失业金的走弱势头，美债收益率有望维持缓和的态势。长端美债在财政担忧和境外资金保持谨慎立场的影响下，仍然容易受到冲击。新财政法案中拟议的第899 条可能带来新的不确定性。我们预计在特朗普政府关税政策反复和美元避险属性降低的背景下，美元仍然存在下行压力。

    　　日本财政部减少长端债券供给，尽管本周40 年期拍卖显示需求仍然疲软，日债收益率本周趋于扁平化，未来重点关注日央行会议。

    　　五、商品表现普遍承压

    　　本周商品回顾。本周大宗商品表现偏弱，贸易政策的不确定性难以完全消除，商品需求前景普遍承压，产业因素使得部分品种面临更大的价格压力。

    　　其一，随着特朗普政策提起上诉，关税拉锯进入新章节，黄金双向波动加剧。

    　　其二，OPEC+增产节奏加快，原油下行压力未有缓解。

    　　其三，产业“供强需弱”的格局未有明显改变，供需矛盾加剧，国内黑色系价格下跌空间进一步打开。

    　　全球大宗商品展望：

    　　黄金：关税拉锯进入新章节，金融波动加剧，黄金表现仍有支撑。

    　　原油：考虑到页岩油的增长弹性，OPEC+增产预期，以及关税对需求的冲击，油价或延续偏弱表现。

    　　铜：关税博弈之下全球衰退预期不减，铜价整体反弹空间受限。若抢出口出现退潮，铜价或面临更大的调整压力。节奏上，密切关注全球航运、贸易以及制造业PMI 等数据。

    　　六、政策与经济数据：政策重视企业制度、人才激励，短期抢出口效应仍存。

    　　政策回顾：本周出台完善现代企业制度、国企人才激励等供给侧改革政策。

    　　中办国办发布《关于完善中国特色现代企业制度的意见》，从坚持和加强党的领导、完善公司治理结构、提升企业科学管理水平、健全企业激励创新制度、建立健全企业社会责任与企业文化体系、优化企业综合监管和服务体系作出全面系统部署。

    　　人社部等三部门印发《关于加大国有企业技能人才薪酬分配激励的通知》，明确了7 条政策措施，指导国有企业建立健全以技能导向的薪酬分配制度，体现技高者多得，促进形成提高待遇与提升技能良性互动机制。。

    　　未来政策及国内经济数据展望：

    　　5 月PMI 数据显示，中美会谈后贸易冲突阶段性缓和，企业再度显现抢出口迹象，PMI 及新出口订单分项、生产分项均有所回升。但由于关税水平仍不低、前期抢出口力度更大，5 月PMI 回升动能较弱，仍处于枯荣线之下。预计新一轮抢出口过后，我国出口仍将回落。

    　　未来政策将持续在稳消费方面加力，以对冲出口放缓的影响，重点在支持扩大养老、生育、文化、旅游等服务消费，入境消费，以及进一步放松地产政策促进地产链大宗消费修复。