耐用消费产业行业研究：高低切布局传统核心资产，新消费仍是全年主线

　　消费中观策略&投资建议

　　①基本面有向好变化的低位传统核心资产，资本市场逻辑是高低切，新消费已经将表观30-60XPE的高标估值体系确立，传统核心资产的估值水位也有望在流动性宽松叠加公募基准欠配背景下向上修复，尤其是在地产高频数据企稳经济有自发筑底倾向&传统消费25Q2开始财报基数下降景气度增速有自发回升趋势背景下，建议关注安踏体育，雅迪控股，裕同科技等；②坚定持有兑现度较高的新消费龙头，建议关注泡泡玛特，康耐特光学等。预计消费类资金有望向两个方向切换；③积极拥抱新消费赛道或具备新消费思维的传统赛道优质公司，经营本质逻辑是中小体量企业会重视新消费赛道与新消费思维也更容易通过改革调改入局其中，中远期有望兑现为估值业绩的戴维斯双击，建议关注海澜之家，慕思股份，潮宏基等。

　　消费宏观&中观景气跟踪

　　内需：国内4月社零整体单月同比+5.1%，较3月同比小幅下降0.9pct。4月商品社零同比+5.1%，餐饮社零同比+5.2%，较3月同比均小幅下滑。国内5月服务业PMI为50.2%，制造业PMI为49.5%。服务业PMI扩张，较4月小幅上涨0.1pct。制造业PMI小幅回升0.5pct，收缩幅度收窄。

　　出口：4月PCE同比+2.1%，核心PCE同比+0.1%，整体通胀较温和，关税影响下降息存在不确定性。

　　行业景气跟踪

　　家用电器：白电、黑电稳健向上，厨电底部企稳，扫地机高景气维持。①白电6月排产数据跟踪：6月三大白电合计排产总量达3515万台，同比+7.3%。6月份空调内销/出口排产1366/684万台；6月份冰箱内销/出口排产334/456万台；6月份洗衣机内销/出口排产293/382万台。②618清洁电器数据跟踪：618前两周扫地机行业销额同比+2.5%，洗地机销额同比+5.2%。③家电4月出口数据跟踪：空调方面，4月出口量同比+14.5%。冰冷方面，4月出口量同比-0.7%。洗衣机方面：4月出口量同比+16.1%。

　　轻工制造：①新型烟草（拐点向上）：海外雾化电子烟合规市场扩容趋势明确，HNB行业成长态势清晰，英美烟草份额有望提升。②家居（底部企稳）：考虑后续或有反复叠加海外需求景气度环比走弱，建议关注具备α的企业。③潮玩（高景气维持）：关注新公司&运营模式的涌现、IP推新迭代&持续扩圈带动行业扩容。④两轮车(高景气维持）：截至5.31，电动自行车以旧换新650万辆，龙头超跌值得关注，新势力关注渠道下沉&女性产品力开拓。⑤轻工消费（稳健向上）：持续关注国货品牌势能，产品创新周期为主导，阶段性618数据为验证。⑥造纸（略有承压）：截至5.30，双胶纸/白卡纸/生活纸/箱板纸单位价格环比上周-100/持平/持平/持平。

　　纺织服装：618第一周期销售情况乐观，重视新消费及具备α的品牌；①品牌服饰端，关注两个方向：1）有差别于行业独特α，今年或有显著弹性的标的，尤其是新零售业态；2）业绩表现在子版块拥有显著优势的标的。②纺织制造端，关税政策出台后美国服装品牌下单显著谨慎化，订单能见度下降。目前关税预期显著缓和，客户信心恢复背景下有望加大补单，提升国内工厂的产能利用率，提升国内就业率和工资收入，利于内需。

　　社会服务：旅游高景气维持；餐饮拐点向上；酒店稳健向上；①餐饮：茶饮受益基数改善+外卖平台大战，4月以来同店改善、5月维持高景气。②旅游：端午假期首日/第二天，全社会跨区域人员流动来分别为2.29亿人次/2.13亿人次。③酒店：全国酒店RevPAR同比+10.8%（前值+1.7%）④人服：部分行业线上招聘持续改善。⑤教育：K12景气度延续。关注竞争格局边际变化及扩张与利润端平衡。

　　商贸零售：百货（整体承压，调改类向上）、超市（整体承压，调改类向上）、线上零售（整体稳定，小幅回暖）。①线上零售：外卖竞争或逐渐向成本效率倾斜；②线下零售：建议继续关注纯内需且受益于出海供应商受阻的国内零售变革巨头。

　　风险提示

　　政策落地不及预期；关税风险；市场波动风险；数据跟踪误差。

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国金证券 赵中平,王刚,张杨桓,杨欣,叶思嘉,许孟婕