保险行业研究框架

　　一、行业定价的主驱力：β属性来源：

　　需求侧：养老与健康险需求释放。1）生育率下行+二次婴儿潮退休期临近，养老缺口将继续扩大。2024年末，中国的岁及以上老年人口占比15.6%，较上年+1.2pct，超过14%的深度老龄化线；假设平均退休年龄为印岁，从2022年开始，连续14年的第二次婴儿潮正在变为退休潮，养老缺口将进一步扩大。2）个人自付+医保基金运行压力大，商业险有望补足健康保障缺口。一方面，受医疗费用通胀、老龄化程度加深、疾病图谱日益复杂、发病率持续增长等因素影响，我国卫生费用持续上涨且快于BP增速，2011-2023年占BP比例提升1.85pct至7.0%。另一方面，从卫生总费用构成来看，2023年个人卫生支出占比仍处于27.3%的高位，个人医疗自付压力大。

　　供给侧：居民风险普遍偏好降低，储蓄险竞争力显著。在居民风险偏好普遍降低背景下，相较于净值波动较大的银行理财和基金，储蓄和储蓄险更受偏好。①2022年两轮“破净潮已基本打破居民银行理财保本刚兑属性的认知，“刚兑"吸引力降低；②银行存款利率持续下行，2022年来国有大型银行已连续7次下调存款挂牌利率，且仍有继续下降趋势；③受22年来权益市场波动加剧影响，基金净值波动加剧，截至25年5月，开放式公募基金近1年内回报为负的占比达14.4%，今年来回报为负的产品占比达22.0%。

　　二、行业定价的主驱力：α属性来源

　　产品结构向分红险转型，渠道队伍展业能力持续提升。！）产品转型：长端利率持续走低背景下，寿险产品结构向分红险转型。自2024年9月开始，我国传统险预定利率已重回2.5%时代，产品形态的转型也不可避免，预计下一阶段各个公司将大力推动分红型增额终身寿、年金险销售，负债端刚性成本有望继续降低。2）渠道转型：“队伍”因素正在明显改善。渠道转型的方向是培养专业化代理人，同时创新其他渠道发展，围绕分层经营、优增、基本法升级等方面。经历了几年的清虚，核心销售人力企稳，且销售能力也有一定提升，后续转型效能有望继续释放。尤其在浮动收益产品销售背景下，对于销售专业化要求更高，队伍的能力差异能更显著的体现在业绩结果上监管导向利好头部险企，行业集中度有望上升。分类分级监管体系下大型险企竞争格局有望改善。当前监管体系向“高风险高强度监管、低风险低强度监管为主的分级分类监管转变，大型险企有望深度受益。且强监管导向下，银保渠道“报行合一政策成效显现，头部险企品牌、服务等优势凸显，后续将深化实施的代理人分级、代理人渠道“报行合一等政策，预计也将进一步利好头部险企。2）报行合一后银保渠道新单保费马太效应已开始显现，大型险企网点快速扩张，期缴新单增速远好于同业，后续有望带动总保费市占率提升。

　　三、投资建议：后续关注四条主线：1）稳定市受益标的众安在线；2）考虑2季报情况，建议关注低估值、2季报表现预计较好的标的，众安在线、中国太平；3）主动基金超低配的权重股以及港股PB低于1的大型保险公司；4）财险板块防御属性标的，基本面表现扎实，建议逢低配置。

　　四、风险提示：1）监管超严：或对新单销售形成负面影响；2）权益市场波动：将直接降低公司的投资收益，拖累利润表现；3）长端利率大幅下行：进一步引发市场对保险公司利差损的担忧。4）销售端可能低于预期。

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国金证券 舒思勤