核心观点|市场在交易哪些确定性？

    　　年初以来，国际环境更趋复杂，大类资产波动加大且有明显分化。黄金领涨，伦敦现货黄金价格在4月创新高后于高位区间波动；风险资产表现分化，港股、德股涨幅居前，美股宽幅震荡，日股、台股表现落后；油价走弱；美元指数下行至100附近低位震荡。

    　　海外方面，外部不确定性经历了从快速抬升到边际缓和的变化，长期仍然存在反复风险。1）美国关税政策反复多变，全球贸易环境仍面临挑战。具体来看，关税政策在4月初引发全球市场波动后，5月逐渐进入对等关税暂停、贸易谈判推进阶段，目前已达成美英贸易协议、发布了中美联合声明；但5月下旬以来，特朗普再度施压，威胁对欧盟再加关税，宣布自6月4日起提高进口钢铁和铝及其衍生品制品的关税至50%，贸易前景担忧仍存。2）美国自身经济与政策仍充满不确定性。其中，美国财政可持续性担忧加剧，穆迪公司于5月16日下调美国主权信用评级至Aa1，美国众议院于5月22日审议通过的预算法案将带来未来十年内财政赤字增加超3万亿美元；与此同时，关税政策何时稳定及其对经济、增长和就业的影响仍有较大不确定性，美联储决策面临挑战，5月以来市场对联储降息预期快速收敛。3）全球地缘局势反复，俄乌、中东、印巴等地缘政治问题有谈判也有分歧，全球地缘政治风险指数升至近三年高位水平。

    　　国内方面，基本面有韧性，高景气行业优势持续显现，政策发力筑牢高质量发展的确定性。1）经济总量层面看，4月经济数据显示国内基本面增长韧性凸显。其中，工业生产稳定增长；出口保持8%以上增速，对东盟、拉美、非洲等地的出口增速在15%以上；内需方面，“两新”政策及财政发力继续支撑消费、基建韧性。2）细分产业层面看，两条高景气线索值得关注：一是受益于产业升级和政策支持，高技术产业加快壮大，4月，规模以上高技术制造业增加值同比增长10%，“人工智能+”驱动作用增强，规模以上数字产品制造业增加值增长10%；二是受益于政策支持和消费场景创新，居民消费新动能不断释放，以旧换新相关的家用电器和音像器材类、文化办公用品类、家具类商品零售额4月同比增速均超25%，消费升级类相关的体育娱乐用品类、金银珠宝类商品零售额4月同比增速平均在20%-25%左右，均明显快于社零增速（5.1%）。3）政策层面看，一揽子金融与产业政策齐发力。金融政策包括降准50BP、降息10BP，加力实施再贷款、科技债等结构性政策工具；发挥类“平准基金”、中长期资金等各类资金稳市功能，印发《推动公募基金高质量发展行动方案》强化业绩比较基准的约束。产业政策则包括稳就业、稳外贸、促消费等一系列措施。

    　　综合来看，当前外部环境变化仍存不确定性，国产科技自主可控和内需韧性的重要性仍在提升。国内政策支持和产业向新向好发展有望继续支撑权益市场中期向上空间，结构上建议关注两条主线：一是以国产科技和高端制造为代表的成长风格，如以半导体/国产AI等为代表的科技自主可控方向、行业景气向上的国防军工等；二是受益于扩内需政策支持的消费优质资产（新消费/医药生物等）。

    　　风险提示：1）美国关税及其他政策超预期风险；2）中国政策执行力度或速度不及预期风险；3）居民收入及就业表现低于预期风险。