新消费星河长明，加强稳健类资产布局轻工制造
本期内容提要:
傲基股份-商品销售与物流服务双轮驱动，品牌化战略领先：我们认为傲基股份以商品销售与物流服务双轮驱动为核心模式，商品销售方面形成全链路数字化体系与标准化运营，品牌战略推进顺利，物流服务方面打造全物流链条端到端智慧出海物流服务。品牌化建设是跨境卖家重要议题，我们认为有三大核心能力，（1）打造差异化产品，提升竞争力与溢价，确立独特产品调性；（2）构建本土红人资源渠道，协同品牌进行深度挖掘内容创作；（3）建立强大的线下渠道销售能力，确保产品在市场上的广泛覆盖和提升销售效率。
Acquco-2025年美国关税新政对跨境电商影响分析：我们认为美国关税政策仍存在不确定性，规模化卖家主流应对方式包括转产、转运等（申报时倾向于合规）。提价也是卖家直接应对手段之一，消费者对毛利率高的产品提价的敏感度相对低（如厨卫、中高端电动工具、母婴用品等），因此该类商品短期看仍有望保持靓丽增长，但毛利率较低的产品提价后销量或将有所承压，需要卖家主动取舍。美国关税政策留出窗口期，我们预计此阶段内跨境卖家或出现“抢出口”现象，保障全年经营。
豫园股份-文化餐饮理念：当前餐饮行业面临一定压力，我们认为豫园股份旗下餐饮集团已打造优质品牌矩阵，近年来从渠道置顶的执行逻辑调整为品牌（IP）引领的执行逻辑，强化IP价值，进而明确东方生活美学为价值核心，“IP+餐食一体+全球连锁”的发展方向；以东方生活美学为价值内核，从品牌、产品、营销、视觉多维度打造差异化品牌心智；正餐点状深耕+连锁线性延伸+快消延展拓面，实现餐食一体场景融合的立体化发展模式。我们预计全球连锁未来有望持续突破。
黄金珠宝：潮宏基发布拟减持公告，周六福通过港交所聆讯。潮宏基发布关于持股5%以上股东减持股份预披露公告，我们认为不必过于担忧，东冠集团（减持方）作为财务投资者持有公司股份多年，一定程度的盈利兑现需求可以理解，核心还要从基本面出发，我们看好公司成长持续性及新消费属性凸显。周六福通过港交所聆讯，从渠道数量看，截止24年底公司门店数共4129家（其中4038家为加盟店），是传统龙头品牌之一，公司24年实现营收营收57.2亿元，扣非归母净利润7.1亿元，21-24年营收CAGR约27.1%，扣非归母净利润CAGR约20.5%。建议关注品牌价值持续凸显、终端有望逆势增长的老铺黄金、潮宏基、曼卡龙，基于投资金及区域卡位跑赢行业的菜百股份，静待景气恢复的周大生、老凤祥等。
两轮车：以旧换新成果靓丽，阶段性调整或影响短期增速。截至5月20日，全国电动自行车以旧换新的交售旧车、换购新车各608万辆，带动新车销售178.2亿元，成果靓丽。我们预计以旧换新政策受补贴资金、执行细节等影响或面临阶段性调整，若调整在Q3旺季前完成对全年影响相对有限。我们预计行业5月动销增速受以旧换新阶段性调整影响或有所放缓，但预计九号公司有望保持良好增长势头。建议关注综合竞争力领先，市场份额有望持续提升的雅迪控股、爱玛科技，科技引领的九号公司。
孩子王-AI+消费母婴童赛道垂类应用：我们认为线下零售业正经历AI驱动的深度变革，孩子王通过"数据资产+垂直模型+智能终端"构建母婴零售新生态，线下终端打造“1+N智能体”门店模型，公司全新ultra店预计6月在上海徐汇万科广场首开，此类门店或将通过AI销售员/智能补货系统等工具，提升单店人效及库存周转效率。我们认为行业头部公司具备规模优势，或能进一步激发AI产品to C端的价值，孩子王借助过去大量的消费者数据，或将在AI+母婴童消费垂类赛道打造更智能的产品，满足多样用户需求。此外，孩子王6月6日公告拟收购丝域实业65%股权，布局高成长头发护理赛道，进一步增强公司业态布局，通过此次收购，孩子王业态将从母婴童连锁向高成长个护连锁拓展，是公司“扩品类、扩赛道、扩业态”三扩战略的关键落子，为其成为服务“婴童+宝妈+女性”等家庭人群的“产品+服务+专业连锁”公司进一步奠定坚实基础。
汇通达网络-AI赋能下的农村消费增长新范式：我们认为下沉市场正迎来结构性增长机遇，汇通达通过“AI+供应链+数字化”三位一体模式构建差异化竞争力，下沉市场呈现消费升级与线上化双驱动，小镇青年可支配收入及消费意愿强劲，但高单价、强售后品类（家居等）仍依赖线下，呈现"部落化消费"特征。我们认为公司短期或需突破高客单价品类线上转化瓶颈，中长期看"AI+供应链"协同效应释放，建议关注有望重塑下沉市场商业基础设施的汇通达网络。
无忧传媒-浅谈微信视频号生态：我们认为微信视频号正依托其庞大的用户生态构建"全域智能商业新基建"，其"社交裂变+精准推荐"的复合引擎已显现出超越传统平台的商业价值。我们认为未来三年视频号将完成从"流量场"到"交易场"的质变，建议重点关注三大方向：（1）AI直播渗透率；（2）垂直行业价格体系重构机会；（3）微信生态内广告与自然流量协同效应释放。
民用电工：加快生态产品推广，持续提升品牌势能。公牛集团近期继续加快智能电工照明生态产品推广，例如借助6月6日全国爱眼日契机宣传搭载紫光芯片的小晴空大路灯产品、兼具UV杀菌和速干功能的公牛飓风晾衣机亦成为行业首批新国标认证产品。我们预计在公司强大的产品设计和推广能力加持下，全屋智能生态产品将不断带来业绩增量。欧普照明本周参与“设计上海”展并推出全新子品牌OLL、发布全新品牌设计主张OPPLE DESIGN，同时公开了包括与马岩松跨界共创的大师系列、与HABITS DESIGN STUDIO合作设计系列、以及自主设计灵感&时空系列在内的超15件单品。欧普照明基于SDL等技术实力，将照明产品从满足功能需求向美学设计升级，巩固公司产品力&品牌力。我们认为民用电工龙头分别在打造智能生态和提升品牌势能上发力，市场领先地位或稳中有升，叠加板块高分红属性，建议关注稳健资产公牛集团、欧普照明。
工具：25年订单承压，继续推进产能转移。巨星科技本周召开股东大会交流近期经营情况，预计25全年订单略有下滑、收入也有所承压。产能转移依然是当前核心任务，公司计划在东南亚甚至拉美新建工厂，争取25-26年将70-80%对美出口产能转移至东南亚，预计全年东南亚资本开支将超5000万美元。目前公司与下游客户在对美关税分摊上各自承担50%，待产能转移至东南亚后转为消费者承担。我们认为受制于美国关税不确定性以及转产&产能爬坡带来的成本提升，工具板块25年景气继续承压，但在明后年随着海外产能建设完成和需求回补或迎来新一轮上升周期，建议关注巨星科技、泉峰控股。
上海港湾-再不出海，就该出局了？：我们认为出海业务运营在发生变化，随着国内劳动力成本提升很难再将整个团队从国内带去海外，从基层员工、外包团队到业主的外籍人员比例都在提升，在管理模式上必须要做转变。虽然出海是大势所趋，但是可能存在“幸存者偏差”和“过度自信”问题。中国企业出海的优势是供应链效率、技术人才储备和创新能力，但也面临中国劳动力成本昂贵、信用成本较高的挑战。发挥供应链优势、提升管理水平、打造品牌效应和技术壁垒才能让公司在出海浪潮中占据上风，需要认清自身优势客观评估后再做决策。
梦百合-跨越重洋无捷径，唯梦想和坚守。近年来由于双反&关税影响，众多行业内竞争对手仍着手于转口贸易等灰色途径、长期来看风险极大，公司多年前坚定全球化产能布局、如今已初见成效。公司背靠全球生产基地，海外ODM业务竞争优势明确。依托本土化制造&成本优势，公司跨境电商强势崛起，21-24年收入CAGR高达71%，未来通过优化投流&经营效率，我们预计盈利能力有望持续改善。
图雾-新型烟草产业发展新趋势。加热不燃烧兴起至今历经10年，即将迎来真正爆发。2024年加热不燃烧市场规模为389亿美元，占新型烟草规模比例为45%，目前统计数据尚未涵盖中&美，未来规模有望远远高于雾化。菲莫国际凭借IQOS系列在全球占据领先位置。展望未来，我们预计HNB长期增速有望保持稳健；雾化待至全球合规全面落地，口味监管有望宽松，未来有望平稳增长；口含烟作为新生代新型烟草，飞机&会议室等使用场景需求稳固，短期有望延续高速增长。
科巴特-HNB行业特点及制造商核心竞争要素初探。我们认为，纵观全球HNB市场，1）其余烟草公司缺乏与PMI同一水平的一体化解决方案；2）烟草市场较为封闭，进入壁垒高；3）HNB行业中间环节多，有效产能的形成很慢。此外，在专利、工艺价值、原料&口味、自动化水平、行政许可等方面，不同公司间存在显著差异，以上原因共同铸就HNB行业壁垒，但如今烟具、烟弹、辅材、生产装备各环节明显向国内民营企业集中。展望未来，我们预计25-28年期间HNB市场格局有望定型，为品牌商、供应商最后时间空窗期，因此大批新兴企业有望于此崛起。
诺欧斯-口溶膜等生物制药技术在新型消费品中的应用。尼古丁袋通过口腔黏膜吸收尼古丁，其作用方式与NRT（尼古丁替代疗法）中的尼古丁口含片类似，均以非燃烧形式提供尼古丁，避免了烟草燃烧产生的有害物质。口溶膜可以提高生物利用度，并且相对尼古丁袋，释放更快、没有残留、无需吐出，更环保、卫生、便捷、时尚。消费者在体验产品时既可感受香气，又可享受尼古丁释放，体验感优异。此外，口溶膜应用场景广泛，且成膜材料、活性物承载量、释放控制、结合AI的口味调配等因素构成较强技术壁垒。
NEX-HNB行业与NEXTECH业务介绍。我们认为，大烟草公司或者国内民企，近年来针对HNB产品持续创新产品&调整商业模式。整体格局来看，我们预计份额向头部聚集趋势短期有望延续，中国民企在短期内无法在HNB品牌端与海外龙头抗衡。但是，国内企业在供应端、细分市场、细分赛道均有发展机遇，中国供应优势不光体现在传统雾化产品，我们预计未来在HNB烟具&烟弹均有较大发挥空间。
风险因素：下游需求不及预期风险，政策波动风险，竞争加剧风险。
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