证券行业2025年中期投资策略：券商ROE提升的“攻防一体”逻辑-自营为矛，资本金为盾

　　A股券商板块2025年以来整体维持震荡，板块大幅跑输大盘，但业绩修复向好推动估值逐步消化。截至2025年6月6日，今年以来券商板块指数累计下跌9.2%，跑输沪深300指数约7.6个百分点。截至5月末，板块呈现三阶段表现：1）第一阶段：2025年1-3月中旬，板块冲高回落维持震荡；2）第二阶段：3月中旬-4月中旬：板块伴随大盘深度调整；3）第三阶段：4月中旬以来，政策提振板块估值回升，板块整体仍处震荡区间。主要指数方面，1Q25沪深300指数整体维持窄幅震荡格局，而恒生指数点位与港股交投热度保持高位。

　　近两季券商收入持续增长，归母净利润大增。（1）收入和净利润方面，1Q25，43家上市券商营业收入1261亿元，同比+19.0%。4Q24上市券商单季收入同比提速，而1Q25增速有所放缓。1Q25归母净利润519亿元，同比+78.7%。归母净利润连续5季度环比修复，近2个季度同比大幅增长。（2）从分项业务来看，1Q25上市券商自营与经纪收入占营收比重过半，自营占比保持2011年以来高位。1Q25上市券商自营/经纪/资管/信用/投行收入分别为485/330/100/77/67亿元，同比+44.8%/+43.3%/-6.0%/+12.1%/-1.3%，业务收入占比分别为39%/26%/8%/6%/5%。自营单季收入仍保持较快增速，经纪与利息收入近两季度均同比增长，但投行收入仍同比回落，且资管收入同比转负。（3）盈利方面，1Q25归母净利率升至近年高位，净资产收益率同比大幅增长。1Q25业务及管理费率与其他业务成本率环比回落，而归母净利率环比升至41.2%，为近年新高。1Q25券商净资产收益率（ROE）7.75%，同比+3.15pct。我们认为随着证券公司盈利能力改善，市场回暖周期内整体业绩有望持续提升。

　　资金类业务方面，1）自营业务，1Q25上市券商自营收入485亿元，同比+50.3%。尽管4Q24/1Q25自营收入规模较3Q24高点有所回落，但仍超2021-2023年季度均值而保持高位。金融投资同比较24年末反弹，自营总收益率也环比回升。2）信用业务，1Q25末上市券商融出资金余额1.62万亿元，同比+33.3%，同比增幅扩大。其中两融余额保持高位，但买入返售余额同比仍降。

　　收费类业务方面，1）经纪业务，4Q24股基成交额创历史新高，近两季市场交投热度不减，4Q24/1Q25沪深两市日均成交额2.07万亿/1.75万亿元。而公募基金费改进入二阶段，交易佣金率同比降幅显著。上市券商1Q25经纪收入330亿元，同比+43.1%。2）投行业务，4Q24/1Q25投行收入同比仍降，但降幅基本持稳。1Q25券商IPO/增发承销规模分别为150/1317亿元，同比-31.7%/+83.1%；债券承销规模488亿元，同比-20.0%，同比增速较4Q24转降，我们认为1Q25债券融资节奏放缓主要与流动性阶段性偏紧有关，随着5月降准降息落地，后续债承规模有望企稳回升；3）资管业务，1Q25券商资管AUM规模有所下降，平均费率0.17%较24Q1同比回落。随着存量资管业务转型逐步完成，我们认为集合资管AUM规模有望企稳，同时参照公募基金运作的大集合产品费率逐步调整完毕，未来券商资管费率与收入有望平稳增长。

　　业绩修复与并购重组交易主线有望延续，估值仍处低位配置价值凸显。上市券商自营收入保持较快增速，持续为业绩提供支撑，同时伴随业绩改善、并购重组和再融资推进，券商净资产规模有望持续增厚，在攻防两端推动ROE提升。2025年行业内并购重组后的整合协同效应有望逐步显现。随着4Q24与1Q25业绩修复，1Q25券商净资产规模企稳，估值逐步消化。2025年以来，证券行业指数市净率（PB-MRQ）大致保持在1.45x水平，位于2014年至今11年以来偏低区域，配置价值凸显。

　　投资建议：年初以来政策定调积极，降准降息有望呵护流动性，中长期资金持续入市提振市场信心，我们认为2025年市场交投热度或持续高位，主要股票与债券指数有望延续向好趋势，业绩修复与并购重组或仍是行业主线。我们建议关注业绩修复阶段在多业务条线具备龙头优势的优质券商标的，重点关注中信证券、华泰证券、中国银河等。

　　风险提示：政策不及预期，资本市场波动加大，居民财富增长不及预期、并购重组推进放缓。

点击复制链接查看完整PDF研报

民生证券 张凯烽,李劲锋