化债观察双周报｜第27期：今年地方置换债开启发行 基建投资同比偏弱

　　本篇为化债观察双周报的第27 期（该系列报告介绍见《化债观察双周报：

    　　融资成本下降，基建投资放缓》，2023/12/24）。过去两周，广义财政部门债券净发行提速，主要受国债净发行提振，且2025 年地方置换债开启发行；城投债发行利率小幅回升；基建高频指标环比走势分化，但同比整体偏弱。

    　　一、广义财政部门融资额及城投平台融资成本走势过去两周，2025 年2 万亿元的地方置换债发行启动，而用于化债的地方专项债暂无新增发行。过去两周，青岛和湖北省发行用于置换隐债的特殊再融资债券共490 亿元，环比多增222 亿元。近两周，未公布“一案两书”的特殊地方专项债无新增发行，2025 年发行工作或未开启。

    　　过去两周，广义财政部门债券净发行5,110 亿元，主要由于国债净发行大幅提速。过去两周，广义财政部门通过债券净发行5,110 亿元，同、环比分别多增4,454、5,175 亿元，其中国债、地方政府专项债净发行边际提速，城投债净赎回额有所回落，而地方一般债、政策性银行债净发行有所放缓。

    　　2025 年至今，广义财政部门债券净发行5,850 亿元，同比多增5,128 亿元。

    　　12 月央行流动性投放同比少增2.8 万亿元，基础货币扩张相对偏弱。12 月央行对其他存款性公司债权下降1.41 万亿元，而央行对政府债权增加2,126亿元，由此央行净回笼流动性1.2 万亿元，而2023 年12 月央行对其他存款性公司债权上升1.6 万亿元。由此，12 月基础货币余额同比下降5.4%。

    　　财政发力带动12 月新增社融同比多增，但可持续性仍待观察。12 月新增社融2.86 万亿元，同比多增9,249 亿元。年底财政支出加速、地方置换债集中发行后资金加快拨付、以及地产需求边际改善，共同带动社融同比增速从11 月的7.9%小幅回升至8%。

    　　过去两周，全国城投债发行利率小幅回升至2.5%，自2023 年6 月末以来累计下降约240 个基点，其中重点化债省份城投债到期收益率均小幅回落。

    　　二、基建投资高频指标及省级财政支出数据

    　　过去两周，基建高频指标环比走势分化，而同比整体偏弱。过去两周，沥青装置开工率环比回升、同比转正，而水泥与建筑钢材成交量同、环比均走弱；电解铜制杆开工率环比回升，而铝线缆开工率环比回落，且两者同比均低于去年同期。

    　　11 月全国预算内基建支出和政府性基金支出同比均高位回落，部分重点化债省份表现弱于全国。11 月全国预算内基建支出同比增速从10 月的37.5%下行至14.5%，政府性基金支出同比从10 月的47.9%下行至6.3%。

    　　三、发债城投平台财务数据

    　　我们预计2024 年城投平台的偿债能力大体保持稳定。基于发债城投平台2024 年上半年的财务数据估算，发债城投平台总负债的扩张快于总资产；带息债务扩张速度放缓，付息率与净资产收益率均边际回落。

    　　风险提示：地方化债进度不及预期，稳增长力度不及预期。