房地产行业2025年中期展望：止跌回稳，提质向新

　　投资摘要：

　　中央定调促进楼市止跌回稳，核心城市回稳态势显现。2024年“926”中央政治局会议，首次提出“要促进房地产市场止跌回稳”，且在后续会议中持续强调此目标，楼市回稳态势逐渐显现。整体来看，楼市量价指标都向着止跌回稳方向迈进。2025年1-4月全国商品房累计销售额同比下滑3.2%，较去年全年降幅收窄13.9个百分点。2025年4月70城新房及二手房价格指数分别环比下滑0.12%和0.41%，环比降幅与去年9月的0.71%和0.93%相比均显著收窄。从核心城市来看，房价回稳态势更加明显，截至2025年4月，上海、深圳、杭州、成都的新房及二手房价格均较去年9月实现上涨，走势强于70城整体。我们认为，在政策的持续支持下，核心城市的率先止跌有望带动整体市场进一步回稳，最终实现楼市信心的逐渐扭转。

　　政策多方面持续发力，新房市场向高品质转型。当前全国范围的限购和限售政策已经基本取消，首付比例和房贷利率均为历史最低。5月15日，中办、国办印发《关于持续推进城市更新行动的意见》，提出到2030年，城市更新行动实施取得重要进展，明确了城市更新的主要任务。此次从顶层设计层面明确了城市更新行动的路线图，也为未来各地推进相关工作按下了“加速键”。从收储来看，3月4日，自然资源部和财政部联合发布《关于做好运用地方政府专项债券支持土地储备有关工作的通知》，支持运用专项债券开展土地储备工作，预计专项债收储有望加速落地，有效推动房地产市场止跌回稳。3月5日，“好房子”首次出现在政府工作报告中，为高品质住宅提供了政策导向。5月1日，新的《住宅项目规范》正式施行，确立了对“好房子”建设的底线要求。

　　告别大规模增量时代，从“开发销售”转向“开发+持有+服务”的综合模式。我国城镇化正逐步告别过去大规模的增量建设，经济发展向“存量的提质改造和增量的结构调整并重”转变，叠加人口出生率和适龄购房人口的下滑，行业进入加速转型期。在不动产转型时代，房企需要构建集成开发、经营与服务的综合商业模式。通过构建开发与经营并举的新商业模式，为客户提供居住、工作、消费需求的“综合解决方案”，形成“开发+持有+服务”的多元化收益结构。

　　商业地产：REITs助力房企实现“投融建管退”资本闭环，商业地产运营成为利润支柱。2025年前4个月，社零增速较2024年全年提升1.2pct至4.7%，消费有所回暖。从结构来看，线上分流的影响持续削弱，线下消费占比自2022年以来持续提升。我们认为，在注重“情绪消费”、“种草消费”的时代，线下消费在体验方面将具备持续性优势。而消费REITs助力房企实现商业地产的“投融建管退”资本闭环，也为“持有”模式的长远发展打开了新的空间。头部商业运营企业的运营规模持续扩张，不动产运营收入逐渐成为利润支柱。从数据来看，龙湖集团和新城控股的不动产运营业务的毛利润占比已经提升至接近50%，华润置地亦提升至27%，不动产运营收入已经逐渐成为其利润支柱。

　　物业服务：物业企业收入保持增长，现金流稳定，分红能力强。随着房地产市场告别大规模增量时代，头部物业企业凭借累计的规模优势，有望保持稳健的行业领先地位。随着地产开发业务的走弱，当前头部房企旗下物业企业普遍通过提升股东回报来对冲地产下行所带来的不确定性。这种高比例、稳定且可预见性高的分红政策切实增强了物企的投资价值。

　　投资建议：

　　我们认为，在不动产转型时代，房企需要构建集成开发、经营与服务的综合商业模式。商业地产和物业管理作为房企构建“开发+持有+服务”的多元业务模式的重要抓手，能够产生持续稳定的现金流，不仅能为企业未来的价值增长提供更多支撑，也能在地产发开业务下行期起到分散风险的作用。推荐新城控股、华润万象生活。我们认为，新房市场持续向高品质转型，“好房子”有望提振改善性需求。同时，城市更新的持续落地，也有望对核心一二线城市的改善性需求带来拉动作用。我们看好重点布局核心一二线城市，在运营效率、产品质量和战略布局等方面都是行业翘楚的龙头房企，推荐保利发展。

　　风险提示：行业政策落地不及预期的风险、盈利能力继续下滑的风险、销售不及预期的风险、资产减值的风险

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东兴证券 陈刚