奥克斯赴港上市点评：奥克斯为小米空调发展提供了很好的范本
摘要：
事件：1月15日奥克斯向港交所呈交上市申请。公司主业为家用空调，是全球第5大家用空调生产企业。2022年、2023年和2024前三季度公司分别实现营业收入195亿、248亿、243亿，同比分别增长18.5%、27.2%和15.4%；净利润14亿、23亿（+72.5%）、27亿（+17.8%），净利率分别为7.4%、10.0%、11.2%，ROE分别为144%、83%、93%。
小米空调、奥克斯空调发展对比
奥克斯盈利能力大幅超市场对空调二线公司预期：1）2022年以来受益于中国空调市场需求改善，竞争改善，大量空调公司盈利普遍明显改善。2）奥克斯的ROE是空调行业中最高的，公司销售费用率明显低于市场竞争对手，带动利润率基本达到龙头公司水平，同时公司负债率高，导致ROE远超行业竞争对手。公司盈利能力快速提升，类似于冰箱行业的奥马电器（TCL智家），盈利能力超市场预期。此外，奥克斯和奥马电器都已经克服了生产规模效应临界点，产量已经较为靠前，具备了规模效应。2023年奥克斯折旧/生产成本为1.9%，同期美的集团、格力电器为1.68%、1.83%。
小米空调、奥克斯空调发展对比：1）两个公司都采用线上销售为主，主打性价比、低加价率、高周转的策略，具有可比性。2）奥克斯在2017-2018年快速发展，线上和京东合作，主推低价销售；线下在行业首创网批模式，减少中间环节，实现渠道扁平化。2019-2021年空调市场需求平淡，竞争激烈，特别是2019年格力、美的更是联手狙击奥克斯。2022-2024年中国空调内销需求改善，龙头提价，海外需求爆发，大量企业空调业务快速发展。3）小米2018年进入空调市场，2020年成立大家电事业部，对空调重视度提升。2020、2021、2022、2023年小米空调销量分别达110万台、200万台、300万台、440万台，2024年上半年销量突破400万台，同比+45%。3）小米空调成为市场份额提升最快的品牌，是舆论最关注的品牌，相比而言奥克斯宣发较为平淡。
从经营效果看，奥克斯为小米空调发展提供了很好的范本：1）小米空调盈利能力明显落后奥克斯，需要学习奥克斯的高周转率，低费用率，高盈利。小米仅能在线上实现低费率运营，奥克斯除线上外，线下渠道在行业首创网批模式，也能实现低费率运营。2）学习奥克斯的制造能力。小米目前已建武汉空调生产基地，要达到奥克斯的生产效率还有待锻炼。3）学习奥克斯出海。全球市场广阔，小米空调已经计划出海。4）虽然小米是智慧家居龙头，但是智能语音空调奥克斯市场份额第一（来源：弗若斯特沙利文），小米空调在擅长的智能在空调的领域也被奥克斯默默的超越。
全球暖通空调是黄金赛道，但近些年机会重点不在中国市场
为什么说全球暖通空调是黄金赛道：1）全球暖通空调行业包括家用空调、中央空调、热泵，是建筑物调节建筑温度的主要产品。根据弗若斯特沙利文数据，2023年全球家用空调市场规模7178亿元，中央空调市场5217亿元。暖通行业技术成熟，但是进入壁垒高，特别是中央空调领域。全球升温导致夏季高温的机率增加，例如中国2022、2023年夏季高温，2024年海外夏季高温，这都明显拉动空调市场需求。目前全球发展中国家人口众多、空调渗透率低，市场规模还有很大发展空间。2）全球主要参与者除了大家熟悉的中国空调龙头如美的、格力、海尔、海信，还有日本大金工业、松下、东芝，美国开利全球、特灵科技、英格索兰，韩国的三星、LG，欧洲博世等。3）由于逆卡诺循环在能量转移方面无出其右的杠杆效应，成为高能效的解决方案。全球碳中和背景下，如果考虑开源节流，那么建筑物能耗节流的最重要抓手就是暖通空调。马斯克作为科技先锋，一般只关注前沿高科技产业。但在2023年3月1日特斯拉投资者日发布“MasterPlan3”时，马斯克重点关注了传统的暖通空调行业，认为要在2050年前实现碳中和，推广使用热泵（即暖通空调），可节省22%化石能源消耗。4）暖通空调产业的逆卡诺循环技术外溢，产品的温控开始大量采用逆卡诺循环技术，如电动车热管理、数据中心热管理等。暖通空调产业链公司具备技术、生产协同优势，三花智控就成功地发展了汽车热管理，这导致美的、格力、海信都纷纷进入这一市场。
未来全球暖通空调机会主要不在中国市场，但中国企业具备国际竞争力：1）2010年至2020年间，全球暖通空调最大的发展机遇是中国城镇化导致的家用空调需求增长，中国工业化导致的中央空调需求增长。2020年后全球暖通空调最大的发展机遇是工业回美国导致的美国商用中央空调需求增长，欧洲碳中和目标下热泵的发展，新兴市场国家城镇化带动的家用空调需求。在此背景下，大金工业、开利全球、特灵科技的股价都表现不俗。2）中国白电龙头是双业务龙头。中国白电龙头不仅仅是家用空调等家电业务龙头，也是商用中央空调、热泵龙头，两项业务都具备国际竞争力。全球暖通公司在大整合阶段，主要是美国、日本暖通龙头将业务重点放在美国中央空调、欧洲热泵，欧洲锅炉公司适应时代发展，被美国、日本、中国暖通龙头并购整合。其中美的正在并购瑞士Arbonia公司暖通业务。对中国企业而言，海外主要的方向是家用空调市场以及欧洲热泵市场。
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