AH 溢价的回落仍有进一步空间

    　　近期市场讨论较多的问题集中于当下较为火热的港股以及消费板块，这里产生了两个核心问题，一是投资者普遍关心怎么看待当前的AH 溢价？二是消费当下应该怎么买？本文将重点回答这两个问题。我们在2025 年3 月12 日发布的报告《从AH溢价视角看当前港股修复》中指出，2015 年以来，A/H 持续溢价的原因主要包括：

    　　A 股相对港股存在估值溢价、两地流动性锚点差异、流动性折溢价效应，以及打新机制带来的看涨期权溢价。今年以来，AH 溢价显著收窄，与过往形态出现背离，背后主要受两方面推动:一是年内南向资金净流入突破新高，港股的边际定价力量发生改变；二是分母端流动性阶段性改善，表现为基础货币扩张、外汇储备与银行体系结余提升、Hibor 下行，共同缓解H 股流动性压力，支撑估值修复。

    　　展望未来，在互联网平台反垄断监管趋缓这一核心催化下，港股估值端的压制得到缓和，在岸市场(A 股)相对离岸市场(H 股)估值或进一步平衡，AH 溢价率有望进一步回落至2016-2019 年的相对低位。

    　　消费应以Delta G 为核心线索

    　　今年以来，消费板块超额收益显著，但我们认为，本轮行情的核心驱动力并非“新消费”与“传统消费”的简单对立，而是更深层次的结构性变化。我们提出，应以盈利增速的边际变化（Delta G）作为核心线索，它能更准确反映行业的底部修复、业绩反转或加速增长趋势。基于此，我们从未来、现在与过去三个时间维度出发，提出三条投资主线，系统梳理当前消费领域的结构性机会：（1）基于景气预测的边际改善，如饮料乳品、调味发酵品Ⅱ；（2）聚焦盈利预测显著上修的板块，如电商、摩托车与个护用品；（3）挖掘财报数据中展现出盈利“拐点”的反转型行业，特别是2024 年报为负、2025Q1 转正的方向，如包装印刷与黑色家电。

    　　大变局下，“变”关注地缘风险溢价下行，“不变”关注国内确定性和预期差

    行业配置“4+1”建议：（1）“内循环”内需消费：服装鞋帽、汽车（包括两轮电动车）、一般零售、个护用品、食品、饮料乳品、风味发酵品Ⅱ、新零售及黑色家电等，重点关注盈利增速边际改善的细分领域；（2）科技成长自主可控+军工：AI+、机器人、半导体、信创、军工（导弹、无人机、卫星）；（3）成本改善驱动：养殖、航海装备、能源金属、饲料、贵金属；（4）出海结构性机会：中欧贸易关系缓和（对欧洲出口占比高品种：汽车、风电等）及小品类出海（如零食等）；（5）中长期底仓：稳定型红利、黄金、优化的高股息。

    　　风险提示：：宏观政策超预期变动放大市场波动；全球流动性及地缘政治风险；测算的定价模型基于历史数据，不能代表未来。