在线音乐行业深度解析：复杂投资环境下的优质长期现金流资产

　　核心结论

　　在线音乐行业具有强双边效应，且与经济相关性较弱，我们认为音乐行业的“一超一强”公司属于优质长期现金流资产。音乐行业特点：1）集中度高，主要系高版权费，新进入者将面临高额投入，因此竞争格局集中（国内腾讯音乐占比约66%，第二名云音乐约27%）。2）音乐付费供给侧推动音乐付费增长，用户生命周期长，订阅流失率较低。如Spotify2020年以来订阅用户流失率基本在4%以下。随着版权意识逐渐变强，平台可以调节付费墙比例和精细化运营，提升订阅渗透率。24年中国数字音乐市场同比增长15%，高于全球。根据环球音乐公司指引，美国流媒体时代人均音乐消费（剔除通胀）对标CD时代有翻倍空间；中国录制音乐占比GDP来看，与美国、日本甚至东南亚仍有差距。并且，音乐属于情感消费，90年后日本经济下行后，音乐成为一种低成本且易于获取的数字娱乐形式，98年日本音乐销售达到巅峰。分析国内玩家来看，腾讯音乐产品矩阵丰富，拥有QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐和全民K歌等；网易云音乐打造音乐社区，网易云音乐通过低价学生会员和独立音乐人等差异化内容持续吸引年轻人，90后/00用户占比多。

　　腾讯音乐七倍股与Spotify十倍股复盘：反应音乐平台作为长期优质现金流资产，伴随收入稳步增长，利润率和利润释放能力增强。

　　Spotify股价：23年为公司利润释放拐点，验证商业模式的长期可持续性，推动估值抬升。19-22年是Spotify“投资年”，播客业务等的投资导致亏损加大，23年开始更加关注降本增效以实现经营杠杆，24年公司首次实现全年盈利。Spotify后续驱动：1）全球化发展，月活用户数仍有较大提升空间。2）随着音乐平台内容不断完善，平台议价能力增加，版权等成本有优化。当前SpotifyVIP提价顺利，ARRPU值持续增长。25年开始公司继续发展超级VIP。

　　腾讯音乐股价：订阅业务发展是主要驱动。21年以来，国内独家版权取消以及短视频行业发展倒逼音乐平台聚焦音乐主业。2021年7月，国家市场监管总局责令腾讯音乐解除数字音乐独家版权协议。唱片公司可以选择与多家音乐平台合作，版权成本逐步优化。随着2020年后短视频平台的爆火，音乐平台的直播收入受到挤压，倒逼平台集中精力发展音乐主业。至此国内音乐平台商业模式发生变化，订阅业务成为收入主导。22-24年腾讯音乐订阅付费用户增长是主要驱动，24H2开始发展SVIP，25年ARRPU值增长是主要驱动。网易云音乐和腾讯音乐有类似的发展路径，但由于其年轻用户多，公司当前策略仍以用户增长为主要业务目标。24年网易云音乐加大订阅业务货币化能力，付费用户数增长为订阅收入增长主要驱动。

　　财务分析：国内订阅业务付费渗透率不断提升，腾讯音乐补足生态进一步发展SVIP；毛利率侧版权成本不断优化，费用侧释放经营杠杆。订阅业务收入=MAUx付费渗透率xARPPU。1）MAU：腾讯音乐用户数略有下滑但降幅收窄，网易云音乐关注MAU大盘的稳定和增长；2）提升付费率方式：24年腾讯音乐、网易云音乐付费渗透率分别为20.6%/25.2%，同比+3.5/+3.8pct。付费墙为观察长期平台付费潜力的指标之一，近年来我们观察到腾讯音乐和云音乐通过不断增加优质内容，有意提升付费墙比例。除此以外，联合会员、促销等方式也可提升付费率。当前云音乐的付费墙约为腾讯音乐的一半。虽然网易云音乐付费渗透率高于腾讯音乐，折扣和88VIP有明显贡献；但从付费墙角度，付费用户数仍有较大提升空间。3）ARRPU：腾讯音乐关注ARPPU值提升，网易云音乐ARRPU值稳定。腾讯音乐今年以来收购龙头音频公司以及入股SM后，发展高级VIP和粉丝经济，有望助推ARPPU增长。利润率提升主要靠：1）毛利率进一步提升：音乐平台的成本反应音乐平台作为中游对上游版权方/主播等、下游用户的把控能力。中国版权成本支付率低主要系中国音乐平台更加集中，上游版权方相对分散（三大唱片公司占比较全球低），故腾讯音乐毛利率长期好于Spotify。当前版国内版权成本仍有优化空间，ROI持续提升。2）费率下降：反应渠道选择和公司策略，网易云音乐销售费率对标腾讯音乐来看仍有较大优化空间。（付费墙定义：媒体平台设置的收费门槛，用户需要付费才能获取某些内容或服务）

　　投资建议：预计在线音乐行业未来三年将持续15%CAGR增速，具备一定成长性；两家国内音乐平台中期利润空间较当前仍有较大提升空间。当前Spotify、腾讯音乐、网易云音乐股价对应25年PE值70/23/27x，对应25年PS值7.0/6.7/5.8x。

　　腾讯音乐订阅业务中期预测3-5年付费渗透率达到25%，中期ARPPU达到15元。乐观预测下，腾讯音乐24-27年订阅业务CAGR19%，经调整利润CAGR21%，对应PE16x；谨慎预测下，腾讯音乐24-27年订阅业务CAGR14%，经调整利润CAGR15%，对应PE16x。后续建议观察收购音频公司以及入股SM后，高级VIP和粉丝经济的发展；MAU的变化趋势。

　　网易云音乐：乐观预测下，网易云音乐24-27年订阅业务CAGR23%，经调整利润CAGR28%，对应PE14x；谨慎预测下，24-27年订阅业务CAGR17%，经调整利润CAGR17%，对应PE18x。后续驱动：短期建议观察付费用户增长，中期观察订阅缩减折扣；音乐版权谈判进展对毛利率的影响；双边效应下销售费率的变化。

　　Spotify:根据彭博预期，24-27E年经调整利润CAGR41%，对应PE38x。后续建议观察超级VIP的推进进展；全球用户增长趋势。

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国信证券 张伦可,陈淑媛