通信行业中期策略：AI算力升级，价值成长主导
投资要点：
回顾2025年上半年，1-2月，DeepSeek团队发布DeepSeek-R1推理模型，采用强化学习进行后训练，其开源特性与终端化部署促进AI产业落地；三大运营商陆续完成DeepSeek算力专网部署，提升其云服务能力；国内云厂商资本开支指引积极，推动行业估值抬升。2-4月，受美国关税政策预期的提前反应、光模块未来需求的担忧等影响，多重因素叠加导致行业指数波动较大。4月中旬以来，关税政策缓和，叠加AI算力产业链国内外厂商业绩得到验证，确认AI算力需求的实质性传导，行业指数和估值逐渐回升。
展望2025年下半年，国内外有望迎来一系列AI行业催化事件，例如：新一代大模型发布、云厂商资本开支明确指引、AI应用变化等。DeepSeek推动端侧AI生态建设，端侧模型的精简以及芯片算力的升级将推动AI手机向中端价位段渗透。我们看好行业景气度高、成长性强的光模块/光器件/光芯片，渗透率不断提升的AI手机，以及经营稳健的优质红利资产电信运营商。
头部云厂商资本开支展望乐观，AI算力产业链各环节需求高景气。带宽升级为行业快速增长提供持续动力，CPO、LPO、薄膜铌酸锂等新技术推动行业发展。光模块的可靠性要求提高、迭代周期缩短，带来行业技术门槛显著提升，光模块头部厂商产品的优势将进一步凸显，1.6T光模块需求预计将在2026年出现快速增长，头部厂商有望维持较高的利润率。英伟达、博通陆续加速CPO领域的推进，产业链生态逐渐成熟将带来增量市场，光器件板块有望受益于CPO技术的落地。随着高速率光模块放量，光芯片供需格局偏紧，在中美贸易摩擦的背景下，国产替代逻辑加强，业绩弹性较大。
AI手机开启手机智能化演进的新周期。生成式AI手机为用户提供全新的交互体验、多模态内容生成能力、个性化的服务能力，以及革新的应用生态。受益于端侧AI算力和大模型能力的持续提升，AI手机市场渗透率将进一步提升。AI手机创新化、高端化有望带来产品平均售价的提高和毛利率的改善。
电信运营商经营稳健，分红比例有望持续提升。三大运营商是优质红利资产，年中和年末两次现金分红，分红比例有望持续提升，具备高股息的配置价值。运营商传统业务收入质量提高，资本开支下降有望降低未来折旧和摊销成本，经营保持稳健。此外，运营商接入DeepSeek，提升其云服务能力，有望借助AI重构商业模式。
投资建议：当前通信行业估值中枢处于历史平均偏下水平，考虑行业业绩增长预期及估值水平，维持行业“强于大市”投资评级。光模块/光器件/光芯片板块建议关注新易盛（300502）、太辰光（300570）、仕佳光子（688313）；AI手机板块建议关注中兴通讯（000063）；电信运营板块建议关注中国移动（600941）、中国电信（601728）、中国联通（600050）。
风险提示：国际贸易争端风险；供应链稳定性风险；云厂商或运营商资本开支不及预期；数字中国建设不及预期；AI发展不及预期；行业竞争加剧。
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