中国医药：短期面临回调压力，寻找优秀公司的买点

　　MSCI中国医疗指数2025年初至今累计上涨31.7%，跑赢MSCI中国指数18.2%。短期来看，由于市场对于出海交易的频次和交易规模预期较高，行业或仍将面临一定的回调压力。 创新药属于高风险、长周期、高回报的行业。中国创新药的研发实力具备全球竞争力， 我们认为创新药出海趋势将长期持续。然而，由于创新药的长周期特征，导致出海交易的达成往往需要较长时间的研发积累。

　　长期看，中国创新药的出海 BD 交易仍有大幅增长空间。 十几年前的归国科学家打下了中国创新药研发的技术基础，中国的大批本土工程师为行业提供了丰富的人才。近年来，中国创新药的研发实力飞速提升。在ASCO会议中， 2015年仅 1 项中国研究入选口头报告， 2025 年升至 73 项，占比达到 15%。 LBA（Late-Breaking Abstract）达到 11 项，占比达到 20%（2025 年），反映中国创新药研究质量显著提升。 同时， 中国公司在全球临床试验启动数中所占的份额大幅上升，从 2009 年的 1%上升至 2024 年的 30%。大规模出海 BD 交易侧面印证了中国创新药的研发实力。多个 BD 达成仅基于中国数据，体现了 MNC对于中国临床数据质量的认可。 2024 年中国创新药出海交易的总规模约为 522亿美元，占全球许可交易总规模的约 1/3。值得注意的是，除了授权合作交易以外，全球生命科学领域 M&A 交易总额每年约为 1500 亿美元，这其中中国企业的被收购占比非常小。因此，无论是授权交易，还是并购交易，中国创新药的出海交易规模都还有较大的提升空间。

　　消费类医疗领域同样值得关注。 我们认为，消费类医疗领域的部分企业基本面扎实，估值合理，值得布局。 核心看好标的包括：巨子生物、时代天使、固生堂。 我们认为，受益于强劲的产品力， 巨子生物的销售额将逐步复苏。巨子生物的品类扩张和品牌扩张仍在继续，将驱动业绩增长。 我们认为， 时代天使的海外业务已经基本完成了早期高投入获客的阶段，盈利能力正快速改善， ASP和毛利率持续提升。鉴于国际市场的庞大规模， 海外业务有望成为公司增长的核心驱动力。 作为唯一的大规模中医连锁企业，固生堂不断积累医生资源和品牌影响力，拓城扩张卓有成效，业绩持续快速增长，经营现金流强劲。

　　行业展望： 我们认为， 尽管短期创新药板块或将由于获利了结等因素继续回调，医药行业基本面仍然保持强劲，估值处于合理区间。 推荐买入三生制药（ 1530 HK）、 百济神州（ ONC US）、 信达生物（ 1801 HK）、巨子生物（2367 HK） 、时代天使（6699 HK） 、 固生堂（2273 HK） 。

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招银国际 武煜,王云逸