纺织服装海外跟踪系列六十一：耐克管理层指引最差时间已过，2026财年有望逐季改善

　　事项：

　　公司公告：2025年6月27日，耐克披露截至2025年5月31日的2025财年及第四季度业绩：2025财年公司实现收入463亿美元，同比-10%，不变汇率口径-9%；第四季度实现收入111亿美元，同比-12%，不变汇率-11%。

　　国信纺服观点：1）业绩和指引核心观点：FY2025Q4收入超出彭博一致预期和管理层指引，最差时期已过，Win Now战略及关税负面影响在FY2026有望逐季缓解；2）FY2025业绩：收入和利润小幅超出彭博一致预期，大中华区需求疲软形成拖累，部分地区库存去化效果显著，库存将于FY26H1末达到健康水平；3）FY2025Q4业绩：WinNow行动最大财务冲击在四季度体现，经典系列鞋款下滑幅度加大至30%，但整体收入和利润表现好于管理层此前指引和彭博一致预期；毛利率受清库和关税影响下滑，符合管理层此前指引；4）分地区：各地区电商渠道拖累明显，自有门店渠道表现较好，跑步和综训产品表现最佳，大中华区表现受客流疲软和高促销环境影响；5）管理层业绩指引：根据公司官网，FY2026Q1收入预计中个位数下滑，H1继续清理库存，H2虽然收入有基数压力、但盈利改善，关税影响也主要在H1体现；6）风险提示：下游需求不及预期，海外经济衰退，国际政治经济风险。7）投资建议：看好2026财年耐克恢复良性增长，重点推荐产业链优质供应商和零售商。耐克虽然自FY2025Q1以来公司收入下滑，各地区、各渠道收入增长均面临较大压力，尤其电商渠道下滑幅度较大，一方面受消费需求影响，另一方面公司自身处于调整期，主动减少部分经典鞋款IP供应对短期业绩产生较大冲击；四季度公司加速产品线调整和库存清理，收入和毛利率面临最大冲击。但FY2026公司有望轻装上阵，经典鞋款收缩和关税所带来的负面影响有望逐季缓解，26H1末库存恢复健康，H2预计将出现盈利拐点。重点推荐与公司深度绑定、具备长期市场份额提升能力的核心供应商申洲国际、华利集团；以及看好Nike经历短期调整、增长恢复后，带动核心零售商滔搏销售增长，并且未来新品占比增加有望带动滔搏利润率向上。

　　评论：

　　业绩和指引核心观点：FY2025Q4收入超出彭博一致预期和管理层指引，最差时期已过，WinNow战略及关税负面影响在FY2026有望逐季缓解

　　FY2025Q4收入111.0亿美元，同比-12%（不变汇率-11%），好于管理层此前中双位数下滑的指引，好于彭博一致预期。库存清理、折扣加大导致盈利承压，但毛利率符合指引，净利润好于彭博一致预期。部分地区库存去化效果显著，库存将于FY26H1末达到健康水平。

　　分区域看，各地区电商渠道拖累明显，自有门店渠道表现较好，跑步和综训产品表现最佳，大中华区表现受客流疲软和高促销环境影响。

　　展望未来，FY2025Q4已是Win Now行动最大财务冲击，未来压力逐季递减，FY2026H1继续清理库存，H2虽然收入有促销带来的基数压力、但盈利改善，关税影响也主要在H1体现。

　　2025财年业绩：收入和利润小幅超出彭博一致预期，大中华区需求疲软形成拖累，库存将于FY26H1末达到健康水平

　　2025财年公司实现收入463.1亿美元，同比下滑10%（不变汇率口径下滑9%），小幅超出彭博一致预期与管理层指引。

　　收入拆分来看：

　　分地区：各地区收入均有下滑，大中华区跌幅最大。不变汇率口径，大中华区收入下滑13%，略差于彭博一致预期；北美/EMEA/亚太拉美地区收入同比分别-8%/-10%/-3%，均好于彭博一致预期。

　　分品牌：Nike品牌收入降幅好于彭博一致预期，Converse下滑幅度仍较大。不变汇率口径，NIKE品牌收入下滑9%，好于彭博一致预期；Converse收入下滑18%，未达彭博一致预期。

　　分渠道：线下自有门店渠道收入持平，其他渠道均有下滑。不变汇率口径，DTC渠道下滑12%（其中电商渠道-20%，自有门店持平）；批发渠道下滑6%，仅线下自有门店渠道表现好于达彭博一致预期。

　　库存清理、折扣加大导致盈利承压，毛利率符合指引，净利润好于彭博一致预期。毛利率同比收缩190bps至42.7%，毛利率下滑主因包括：库存清理导致零售折扣增加、批发与工厂店折扣力度加大、关税导致供应链成本增加、和渠道组合变化带来负面影响。

　　SG&A费用同比下降3%至161亿美元，但费用率升至34.7%（同比+2.4pp）；净利润-44%至32.2亿美元；稀释每股收益2.16美元，同比-42%。

　　部分地区库存去化效果显著，库存将于FY26H1末达到健康水平。截至5月末，库存金额同比持平、环比上季度末-1%至75亿美元。分地区看，EMEA地区库存去化略微超出管理层目标，库存金额持平，库存数量较去年下降了中个位数；大中华区采取积极清理库存措施，库存同比降11%；北美地区库存金额和库存量增加一定程度受支持新的分销渠道、不利的发货时机以及新的关税政策影响；亚太地区库存仍处于高位。接下来两个季度公司将继续清理库存，于2026财年上半年末达成"健康库存水平"，目前仍依赖工厂店及批发渠道清库。

　　FY2025Q4业绩：WinNow行动最大财务冲击在四季度体现，经典系列鞋款下滑幅度加大，但整体收入和利润表现好于管理层此前指引和彭博一致预期

　　FY2025Q4收入111.0亿美元，同比-12%（不变汇率-11%），好于管理层此前中双位数下滑的指引，好于彭博一致预期。

　　收入拆分来看：

　　分地区：各地区收入均有下滑，大中华区拖累显著。不变汇率口径，大中华区收入下滑20%，拖累显著；北美/EMEA/亚太拉美地区收入同比分别-11%/-10%/-3%，仅大中华区表现不及彭博一致预期。

　　分品牌：Nike品牌收入降幅好于彭博一致预期，Converse下滑幅度仍较大。不变汇率口径，NIKE品牌收入下滑11%，好于彭博一致预期；Converse收入下滑26%，未达彭博一致预期。

　　分渠道：线下自有门店收入正向增长、好于彭博一致预期，电商渠道下滑加速。不变汇率口径，DTC渠道下滑14%（NIKE Digital-26%，自有门店+2%）；批发渠道下滑9%。

　　分产品：经典鞋款供应收缩对财务最大影响在FY25Q4体现，FY2026影响将逐季缓解。不变汇率口径，服装下滑9%；鞋类下滑12%，主因Win Now行动下经典鞋款AF1/Dunk/AJ1供给收缩，FY25经典鞋款同比-20%以上，第四季度加速至-30%以上，造成10亿美元负面影响；经典鞋款收缩影响将在FY26H1持续，FY26H2预计只有Dunk还在收缩，负面影响缓解。

　　毛利率受清库和关税影响下滑，符合管理层此前指引。毛利率同比-440bps至40.3%，符合管理层此前下降400-500基点的指引，主因库存清理、批发与工厂店折扣力度加大、关税（中国/墨西哥进口）带来的供应链成本增加、和渠道组合变化带来负面影响。SG&A费用同比微增1%至41亿美元，费用率同比+5.0pct至37.4%；净利润-86%至2.1亿美元；稀释每股收益0.14美元，同比-86%。

　　分地区：各地区电商渠道拖累明显，自有门店渠道表现较好，跑步和综训产品表现最佳，大中华区表现受客流疲软和高促销环境影响

　　1）北美：FY2025Q4收入同比-11%至47.0亿美元（不变汇率收入-11%）；息税前利润同比-29%，利润率降至22.2%（同比-5.5pp）。分渠道看，DTC渠道收入下滑14%（电商-25%，自有门店+3%），批发渠道-8%；电商渠道折扣率有了显著改善，同时本季度全价需求的份额也有所提高。产品端，经典鞋款减少近40%形成较大拖累，然而跑步和综训新产品的销售中看到了强劲转化。

　　2）EMEA：FY2025Q4收入同比-9%至30.0亿美元（不变汇率收入-10%）；息税前利润同比-41%，利润率降至15.7%（同比-8.5pp）。分渠道看，DTC渠道下滑19%（电商-36%，自有门店+5%），批发渠道-4%。产品端，跑步和综训产品实现增长，运动服下降；EMEA地区库存清理在本季度略超公司目标。

　　3）大中华区：FY2025Q4收入同比-21%至14.8亿美元（不变汇率收入-20%）；息税前利润同比-45%，利润率降至20.6%（同比-8.8pp）。分渠道看，DTC渠道下滑15%（电商-31%，自有门店-6%），批发渠道-24%；产品端，在推出以运动为主导的创新产品（如Vomero18）看到了亮点，跑步在本季度恢复了增长，但运动服和乔丹系列出现了下降。大中华区核心问题在于流量疲软叠加高促销环境；采取积极措施清库，库存同比降11%。

　　4）亚太拉美地区：FY2025Q4收入同比-8%至15.8亿美元（不变汇率-3%）；息税前利润同比-33%，利润率降至20.3%（同比-7.8pp）。分渠道看，DTC渠道下滑1%（电商-6%，自有门店+4%），批发渠道-5%；产品端，跑步和综训产品实现增长，但运动服和乔丹系列出现了下降；库存仍处高位，仍在采取积极措施清库。

　　管理层业绩指引：FY2025Q4已是Win Now行动最大财务冲击，未来压力逐季递减，FY2026Q1收入预计中个位数下滑，H1继续清理库存，H2虽然收入有基数压力、但盈利改善，关税影响也主要在H1体现

　　2026财年Q1指引：

　　收入：中个位数下降

　　毛利率：同比降350-425个基点（含关税影响100个基点）

　　全年展望：

　　毛利率：关税拖累75个基点（全年），年化成本增加10亿美元，H1关税压力更大；

　　电商渠道：流量持续双位数下滑；

　　复苏路径：FY26H1受经典款收缩、关税影响更大，H2这些因素都将缓解，经典款只有Dunk还有收缩，关税开始提价传导压力，所以H2盈利将有明显好转，但收入可能受到FY25H2促销高基数压力。

　　关税应对措施：

　　1.供应链转移：将中国产能分流至其他国家（中国产能占美进口鞋类16%，计划降至个位数）；

　　2.合作伙伴分摊：与供应商/零售商共担成本；

　　3.选择性提价：2025年秋季在美国市场逐步实施；

　　4.成本削减：评估企业费用优化。

　　投资建议：看好2026财年耐克恢复良性增长，重点推荐产业链优质供应商和零售商

　　耐克虽然自FY2025Q1以来公司收入下滑，各地区、各渠道收入增长均面临较大压力，尤其电商渠道下滑幅度较大，一方面受消费需求影响，另一方面公司自身处于调整期，主动减少部分经典鞋款IP供应对短期业绩产生较大冲击；四季度公司加速产品线调整和库存清理，收入和毛利率面临最大冲击。但FY2026公司有望轻装上阵，经典鞋款收缩和关税所带来的负面影响有望逐季缓解，26H1末库存恢复健康，H2预计将出现盈利拐点。重点推荐与公司深度绑定、具备长期市场份额提升能力的核心供应商申洲国际、华利集团；以及看好Nike经历短期调整、增长恢复后，带动核心零售商滔搏销售增长，并且未来新品占比增加有望带动滔搏利润率向上。

　　风险提示

　　下游需求不及预期，海外经济衰退，国际政治经济风险

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国信证券 丁诗洁,刘佳琪