新时期消费投资总论：巴菲特“破防”了么？-兼“新消费50”组合与十五大启示

　　在过去相当长时间内，资本市场自上而下对于消费定价的第一性原理的理论基础是基于经济学，表现为消费是经济和收入的函数，基于此的消费定价在过去屡试不爽。伴随着城镇化加速与中产阶级加速崛起的过程，2010-2022 年长达十余年间A股关于消费定价始终围绕着“消费升级”主线，一路带来“2010 年五朵金花”、“2017年漂亮50”、“2019-2020 年茅指数”等诸多高光时刻，而伴随着中国房地产在2021年步入深入调整，居民消费心智的变迁，A 股以白酒为代表的传统消费投资逐渐黯淡，而包括泡泡玛特、老铺黄金在内的新消费定价风起云涌。在这一过程中，我们认为当前消费投资已经步入新时期，需要对新时期消费投资进行重塑：

    　　1、消费投资的变化诱因：历史回顾比较看，在长时间序列更广谱的国家中，随着经济的发展都有一段中产阶级崛起的过程，中产的消费变迁在一定程度上也代表了整体消费定价趋势。从海外经验看，当中产阶级出现波动，消费投资或有新特征。

    　　当然，面对国内中产阶级未来中期趋势，当前我国正加速产业升级发展，同时正持续完善收入分配制度，推动中低收入群体增收，积极推进共同富裕以确保扩大中等收入群体规模。

    　　2、消费投资的理论基础：新时期消费定价需要反思的是“消费作为经济、收入的函数”的定价模式是否持续合理。目前消费投资开始步入新时期，新时期消费或有新的消费定价模式。事实上，消费本质是以满足需求为核心目的，在受资源约束下基于价值判断进行决策，包括生理需求、尊重需求、社交需求和自我实现需求。仅通过经济学对消费类资产进行定价在新消费层出不穷的背景下不足以满足对于消费定价的解释，显然需要更多学科力量的介入才能贴近本质，当然这也会使得新时期消费投资变得更加复杂，一方面在于消费由经济的果或逐渐转变为经济的因，原有自上而下的消费定价抓手会失效；另外一方面，对应投资策略要去逐渐适应投资波动性上升，并不是简单基于所谓“长坡厚雪”的长期持有就可以。

    　　3、消费投资的主线：“新消费”所谓的“新”，要注意并不是局限于“新群体”或者年轻人，而是“新时期”。在新时期消费投资中，“消费理性化”定价以及对消费的真实可靠性定价逐渐替代单纯的“消费升级”，区别于消费升级下普遍“消费主义”，消费理性化时期呈现出了一定程度的“圈层消费”。同时，新时期消费定价围绕以下三个方面：1）服务+情绪消费；2）性价比+出海消费；3）基于极致成本优势和品牌优势的平价/低价消费展开。在这个过程中，以港股（互联网服务）消费+新消费50 组合将有望成为新时期消费投资的核心资产。同时，新时期消费中或会有相当一批传统消费品种转为高股息投资。事实上，拉长来看，基于美日的经验，美股消费股综合年化总回报中来自股息收益的部分约为1.95%，日股消费股综合年化总回报中来自股息收益的部分约为2.16%，均显著低于盈利增长的贡献，说明只要经济不陷入长期通缩环境，消费投资的主线依然是围绕具备良好增长前景的方向。

    　　在此，我们总结出“新时期消费投资总论及十五大启示”供广大投资者参考。目前中国经济增长潜力仍是巨大的，有望实现经济增速的企稳回升，提振消费扩大内需前途光明未来可期！

    　　风险提示：历史经验不一定代表未来；报告中的组合不代表投资建议。 机构：国投证券股份有限公司 研究员：林荣雄/王舒旻 日期：2025-07-01

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