牧业大周期十问十答快评：2025年肉牛大周期或迎拐点，看好国内肉奶景气共振上行
事项：
据农业农村部统计，截至2025年6月27日，国内主产区牛肉均价为63.73元/kg，同比+10.66%，年初至今累计上涨19.92%；主产区生鲜乳均价为3.04元/kg，同比-7.60%，年初至今累计下跌2.25%；肉奶比（牛肉价格/生鲜乳价格）已达20.96，达到历史新高水平。
国信农业观点：1）2025年以来国内肉奶价格走势背离，国内肉奶比（牛肉价格/生鲜乳价格）已创历史新高。我们认为2025年肉牛大周期有望迎来拐点，2026/2027年行业有望迎来牛肉和牛奶的双品种共振涨价。2）奶牛养殖公司受益于肉奶景气共振，具备较高的盈利弹性修复空间。奶牛养殖业务经营每年正常淘汰率约30%左右，因此原奶企业每年都会卖大量奶牛，而淘汰奶牛价格与牛肉价格正相关，涨幅类同。港股的奶牛养殖公司报表将该业务损益通过公允价值计量，并没有在主营业务收入中直接体现，我们认为该业务是奶牛养殖公司永续经营的一部分，且影响公司现金流，未来伴随肉牛价格反转，卖牛收益弹性显现，公司现金流有望同步向好，因此应对卖牛收益给予价值重估。3）所有奶牛养殖企业目前均破净，PB在0.2-0.9倍之间，处于历史底部区间，考虑到2020年原奶景气反转后，行业平均PB达到2倍以上，我们认为在接下来行业牛肉与牛奶共振反转的浪潮中，奶牛养殖标的估值空间修复的弹性较大。4）投资建议：对于奶牛养殖标的，原奶行情改善利好主业盈利修复，同时肉牛大周期上行有望明显增厚其奶牛淘汰和犊牛外销收益，肉奶共振背景下同样具备较高业绩修复弹性，建议关注优然牧业、现代牧业、中国圣牧；对于肉牛养殖或屠宰加工标的，其业绩直接受益肉牛景气上行，核心推荐光明肉业。5）风险提示：发生畜禽类疫病风险，原料价格波动风险，食品安全风险等。
评论：
1、国内牛肉行业基本介绍？
参照我们此前发布的《肉牛行业投资框架》报告，国内牛肉每年消费量接近1200万吨，是猪肉消费量的20%+，历史上价格水平是猪价的3倍左右，市场规模接近万亿。其中，国内消费量的30%是进口牛肉。国内肉牛养殖结构分散，主要参与者是农民，其中，母牛养殖基本都是农民，育肥产能90%以上是农民，屠宰也较为分散。农民作为主要市场参与者，产能波动本身就会放大。此外，肉牛行业还没有规模化，未来随着行业景气上行，资本有望介入并加速行业规模化，一个万亿的消费市场是有可能孕育大企业的。从肉牛养殖周期来看，小母牛养殖1.5年可以配种，怀孕1年（一年一胎，一个一个小牛），小牛育肥为1.5年。综合来看，行业产能恢复需要4年时间。
2、国内牛肉价格回顾？
2020年之前国内牛肉价格一直较为平稳，这个阶段属于消费增长快，供需平稳，行业有一定的盈利空间，供需关系类似于2000年之前的生猪行业。2020年前后由于扶贫政策支持，国内牛肉产能快速增长，此外疫情期间进口牛肉减少，2020-2022年期间，国内牛肉价格高涨，行业情绪高涨。
2023年，伴随新冠疫情结束，进口牛肉增多，国内从2020年扩张的产能开始贡献供给增量，消费受宏观经济影响下行。2023年-2025年2月，国内牛肉价格快速下行，行业亏损幅度大，亏损持续时间长，这是2001年以来第一次国内肉牛行业的深度亏损期。
2025年春节后，牛肉价格开始淡季不淡，截至2025年6月末牛肉价格较2月低点整体上涨18%左右。
3、为什么我们判断国内牛肉产能减少30%以上，价格是反转走势？
肉牛行业养殖分散，行业没有高质量可以量化分析的数据。其中，钢联自2024年1月开始有披露肉牛存栏的数据，其2025年5月相对2024年1月肉牛存栏减少接近20%（考虑到肉牛存栏结构中，母牛占比接近50%，而养殖亏损时，养户会优先减少母牛存栏，来换取育肥公牛所需的现金流，因此我们从肉牛存栏整体减少20%来预估，则对应母牛存栏减少可能在30-40%的比例）。此外，从屠宰端的表现来看，行业能繁母牛存栏去化幅度很大。根据卓创资讯2025年2月对能繁母牛宰杀情况的分析，2023-2024年能繁母牛宰杀比例约30-35%，部分地区甚至超过50%。根据2024年7月全国畜牧总站组织的内蒙通辽市（全国肉牛产业第一重镇）肉牛产业调查数据显示，当地活畜交易市场2024年春节后，基础母牛交易数量明显增加，占50%-60%以上（往年10%-20%），据科尔沁区肉牛加工企业统计，2023年全年有3000头母牛屠宰，而2024年前五个月已屠宰8800头肉牛中，基础母牛数量已达3000头，而且能繁母牛占到基础母牛屠宰量的三分之一多。此外，根据钢联数据，2025年上半年公牛出栏体重较正常出栏体重下降15-20%。从商品分析的角度来看，类比生猪品种，屠宰端的这种类似特征就是行业产能出清的标志，而且行业越分散，这个结论越准确。
4、未来价格走势如何？高点如何判断？
牛肉跟猪肉有一个很大的区别在于，牛肉里面能繁母牛肉占比很高，因为母牛扩繁系数只有1（一年一胎，一胎一个牛犊），相对能繁母猪PSY接近30，能繁母牛的PSY只有1。因此在行业价格低迷的时候，母牛淘汰率提升会增加牛肉价格的下行压力；而在行业景气上行的时候，母牛加大留种和延迟淘汰会促进价格上涨。从我们测算来看，母牛的淘汰和留种对价格有着及其重要的影响。换句话讲，淘汰母牛肉是很重要的供给项，一般占供给比例接近40%。
此外，淘汰母牛一般体型很瘦，因此从经济效益角度，淘汰母牛进入屠宰场之前会育肥3-4个月，然后被屠宰。2025年春节后肉牛行业在产能出清的驱动下，牛肉价格及淘汰母牛价格节后均开始明显上涨，考虑到3月底开始钢联统计的淘汰母牛均价同比转正，我们预估2025年2-3月是最后一批大规模淘汰的能繁母牛，由于淘汰母牛通常在育肥3-4个月后被屠宰，也就意味着6-7月最后一批大规模淘汰母牛屠宰的供给释放后，未来牛肉供给会大幅度减少。据钢联监测，目前（2025年6月）行业还在屠宰母牛，我们预计进入Q3以后随牧草返青，自然条件将更有利于母牛养殖，母牛屠宰量会减少，在供给收缩驱动下，国内牛肉价格有望迎来快速上涨期，参考我们此前发布的《肉牛行业投资框架》报告分析，由于肉牛生产调节高度滞后，未来国内牛肉价格有望持续上涨至2027年下半年。
对于价格高点，本轮产能去化幅度大，我们测算未来牛肉供给明显低于2022年，因此牛肉价格会高于2022年高位。
5、海外牛肉基本面情况如何？
参考我们此前发布的《全球牛周期复盘展望》报告分析，从全球看，牛肉作为高端肉，受资源限制，一直没有好的扩张，2000年以来，牛肉价格不断震荡走高。
从国家来看，美国、中国和巴西是牛肉重要的生产国和消费国，三个国家合计占比均超过50%。美国农业部披露，2020年以来，受干旱和新冠疫情影响，海外母牛存栏持续减少，海外整体牛肉产能减少接近5%以上。
其中，美国受2021年天气干旱影响，牧草退化，母牛存栏相对2020年减少10%，巴西与阿根廷肉牛产能减少约2%，澳洲产能整体稳定略多。因此从海外供给来看，2025年是全球牛肉产量同比增速减少的第一年，考虑到母牛存栏仍在减产周期，我们从肉牛品种生产周期预估，后续2-3年牛肉供给均是收缩。目前，美国牛肉价格已经历史新高，美国农业部预测涨价会持续到2026年。
对于国内而言，2025年以来进口牛肉到岸价持续上行，进口量收缩。未来，在海外进口牛肉涨价的背景下，进口牛肉的成本中枢抬升不但不会压制国内价格，反而会驱动国内牛肉价格走高。
6、国内奶牛行业的基本介绍？
参考我们此前发布的《原奶行业投资框架》报告分析，国内每年原奶需求量接近4500万吨，其中4000万吨是自产，500万吨以进口大包粉为补充，对外依赖度为10%。
奶牛行业在经历三氯氰胺食品安全事件后，行业经历了快速规模化，其中行业前三家产量规模合计占比接近20%，70-80%的比例是规模产能，行业集中度相对较高。
从养殖周期来看，奶牛需要养殖2年才能产奶（泌乳牛），产奶持续时间为3年，合计5年后淘汰。其中，泌乳牛每年怀孕产仔，一年产一头小牛，公牛会直接卖掉；母牛直接入后备奶牛养殖，中间会淘汰部分后备奶牛，转泌乳牛比例一般接近90%。
7、国内奶牛产能去化节奏如何？未来如何判断？
参考我们此前发布的《原奶行业投资框架》报告分析，目前国内奶牛产能减少接近10%，根据国家奶牛产业技术体系监测，其中主要去化的是非规模产能，规模企业基本泌乳牛存栏变化不太大，而且优先淘汰的是低效泌乳牛，因此保守估计整体产量预计下滑5%左右。
对于规模企业来讲，已经有上市企业发生成母牛数量减少的迹象。现有原奶价格下，行业普遍都在亏损现金流（由于大部分原奶上市企业是港股，港股会计准则下不对后备牛进行折旧，因此单独考虑原奶上市公司利润表的现金流，更多反应的饲料成本，对于奶企来讲，永续经营需要养小奶牛去替代淘汰下来的奶牛，因此在考虑养殖现金支出时，需要将养小奶牛的投资性现金流考虑进去）。我们预计2025年三季度行业在储备青贮饲料的时候，现金消耗将加大，产能还会加速去化，而且后续的产能去化会涉及到规模产能，原奶价格有望在2025年底或者2026年上半年迎来价格向上拐点。
8、海外原奶基本面情况如何？
新西兰是全球主要的大包粉出口国，从美国农业部的公布数据来看，新西兰2024年奶牛存栏较2019年减少6%以上。全球大包粉的价格从2024年以来持续涨价，目前国内进口价格高于国内价格。考虑到奶牛的养殖周期也较长，海外价格的持续上涨有助于提升2026年与2027年国内原奶价格的周期反转高度。
9、市场最担心的问题和风险有哪些？
市场最担心的问题有两个：一个是消费是否支撑涨价，另外一个就是进口冲击。
对于第一个问题，我们认为未来在牛肉供给矛盾更大的情形下，消费端的影响将被弱化。此外，2025年上半年是牛肉价格的季节性消费淡季，牛肉价格却依然实现了15%左右的涨幅，这说明国内牛肉供给已展现出的矛盾更为突出。
另外，我们认为进口也不会是主要矛盾，不管是进口的牛肉还是原奶的大包粉，进口产品2025年均在涨价，参考我们此前发布的《全球牛周期复盘展望》报告分析，考虑到海外未来2-3年也是涨价景气周期，未来国内和国外会共振涨价，因此进口未来也会成为国内涨价的利好驱动。
10、投资方向如何把握？
我们核心看好港股的奶牛养殖公司。
一方面，奶牛养殖公司每年都会卖大量的奶牛，这些淘汰奶牛的价格直接跟牛肉价格正相关，涨幅类同。我们以优然牧业为例，公司泌乳牛有32万头，通常情况下，为保证牛群维持高单产，规模奶牛场的母牛淘汰率（母牛淘汰量/成母牛存栏）通常保持在25-35%左右，按照优然牧业2024年末成母牛存栏数量测算，公司2024年的淘汰母牛出栏量接近10万头。另外，目前公司犊牛及育成牛存栏大概在30万头左右，由于一般母牛犊会留种但公牛犊基本不育肥，按照1：1的公母比例保守估计公司每年外销的公犊牛量接近15万头。这部分卖牛收益受国内牛肉价格波动的影响很大，只是港股的奶牛养殖公司报表将该业务放置在公允价值变动中，并没有在收入中体现。我们认为该业务是奶牛养殖公司永续经营的一部分，而且对公司现金流带来实质性影响，应该给予价值重估。
另外一方面，原奶周期在底部，参考我们此前发布的《原奶行业投资框架》报告分析，考虑到国内奶牛产能自2023年中开始去化，结合2年左右滞后传导推断，后续在产量收缩、肉奶共振和进口大包粉减量涨价共同推动下，2026年原奶也有望迎来周期反转，2026/2027年行业有望迎来牛肉和牛奶的双品种共振涨价。此外，目前所有奶牛养殖企业均破净，所有标的PB在0.2-0.9倍之间，考虑到2020年原奶景气反转后，行业平均PB达到2倍以上，我们认为在接下来行业牛肉与牛奶共振反转的浪潮中，奶牛养殖标的估值修复的空间弹性较大。
投资建议
肉奶景气共振上行，牧业公司业绩有望迎来高弹性修复。对于奶牛养殖标的，原奶
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