新型烟草行业深度报告：基于路径之争&基因之辨，探讨Hilo产品潜力
路径之争：HNB行业格局优于雾化，参与方多为大烟草公司。雾化型电子烟行业进入门槛较低（虽然打造好产品依然困难），且海外监管偏弱，行业呈现劣币驱逐良币态势（灰色市场占比较高）。相比而言，HNB（加热不燃烧产品）格局更优，且产品多由传统烟草公司推出，如2024年日本市场IQOS（隶属菲莫国际，PMI）/GLO（隶属英美烟草，BAT）/ploom（隶属日烟，JT）市占率分别为50%+/20%/10%。行业壁垒主要体现为：1）研发高投入：IQOS为兼顾烟草口感还原度和减害功效，累计投入125亿美元，并申请数百项专利涵盖加热技术/设备研发等；2）供应链&渠道掌握于传统烟草手中：HNB复用传统烟草供应链（烟草材料、丝束等），传统烟草公司在该领域深度布局；大部分国家将HNB视为烟草产品监管，同样仅限于传统烟草渠道销售，考虑全球传统烟草集中度较高（截至2022年全球烟草CR4超过70%），大烟草公司在渠道端卡位优势突出。
基因之辩：BAT渠道能力强，PMI研发/产品力更优。传统烟草领域，BAT和PMI相当，2023年两家传统烟草销售量分别为6129/5550亿支。而HNB产品则出现较大分化，IQOS是PMI推出的HNB产品，产品自2008年开始研发，2023年全球综合市占率9.7%，同增1.4pct，销售额超100亿美元，同增26%，全球用户数量为2860万人，同增15%；2023年PMI在日本/韩国/俄罗斯/意大利HNB市场市占率分别为27%/7%/8%/17%。相比IQOS，BAT旗下GLO老产品从易用性和抽吸口感，仍有提升空间，2023年IQOS/GLO销量分别为1253/237亿支。究其原因，我们认为PMI产业链一体化能力强，背靠强大产研团队打造优质产品，BAT更多聚焦渠道，产品多依赖供应链企业。参考雾化产品线，BAT背靠思摩尔研发能力打造VUSE，核心专利掌握于思摩尔国际。
优势互补：思摩尔携手BAT打造HILO产品。BAT新一代HNB产品HILO于2024年10月问世并于塞尔维亚试点推广，无论重量/口感/电池续航相比老产品均有质的提升；产品背后来自思摩尔产品技术支持。HILO虽然只是GLO中的一个系列，考虑烟草的二八分化（大单品，消费者需求标准化，且具备强大品牌粘性和规模效应），我们认为HILO产品若被市场认可，有望在GLO中占据重要份额。产品爬坡节奏方面：参考IQOS全球化拓展（2016-2019年，IQOS烟弹销量分别为74/362/414/597亿支），背靠BAT渠道能力，HILO或存在非线性增长可能。销量测算方面：1）下限：GLO老品虽产品力平平，背靠BAT强渠道，在2023年实现237亿支销售，HILO产品优于早前系列，其销量下限为对GLO老产品的替代。2）上限：IQOS已证明HNB产品潜力，若HILO达到IQOS的产品完成度，借助BAT渠道体系，千亿级别烟支销量存在可能。值得注意的是，HNB核心客户主要是传统烟草客群替代，BAT客户中HNB类客群渗透率具有较大提升空间。单支盈利：思摩尔是HILO体系中不止是代工，更多承载研发职责，参照IQOS单烟支研发摊销超过1美分，思摩尔单值盈利值得期待。
投资建议：良好的产品体验和BAT强势渠道加持下，思摩尔国际HNB第二成长曲线弹性可期。同时伴随海外烟草大厂加码HNB技术路径，考虑到HNB兼顾税收和减害属性，全球或将逐步放开对HNB产品限制，关注国内HNB产业链企业，如中国波顿（烟用香精）等。
风险提示：行业竞争加剧的风险，政策监管的风险。
本站内容源自互联网，如有内容侵犯了您的权益，请联系删除相关内容。 本站不提供任何金融服务，站内链接均来自开放网络，本站力求但不保证数据的完全准确，由此引起的一切法律责任均与本站无关，请自行识别判断，谨慎投资。
