医药行业周报：“HDAC+IO”潜力值得期待，重视微芯生物

　　投资要点：

　　本周医药市场表现分析：6月30日至7月4日，医药指数上涨3.64%，相对沪深300指数超额收益为2.10%。本周，涨幅靠前的主要为创新药标的如塞力医疗、广生堂、神州细胞、热景生物，核心因素为临床数据更新催化，我们认为6月下旬以来创新药板块的调整已到位，继续看好创新药，关注下半年有BD强催化的核心标的。建议关注：1）创新药作为较为确定的产业趋势，建议关注：A股）热景生物、华纳药厂、微芯生物、悦康药业、前沿生物、福元医药、信立泰、一品红、科兴制药、泽璟制药、科伦药业、恒瑞医药；港股）三生制药、中国生物制药、科伦博泰、康方生物、信达生物、翰森制药；2）25年业绩或逐季度边际改善、估值水平较低且有边际改善的个股，建议关注长春高新（创新药）、昆药集团、马应龙、开立医疗、迈瑞医疗、鱼跃医疗、海泰新光、麦澜德等。

　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周上涨个股数量403家，下跌个股78家，涨幅居前为塞力医疗（+51.55%）、广生堂（+48.64%）、神州细胞（+45.01%）、热景生物（+44.30%）、上海谊众（+32.20%），跌幅居前为新赣江（-5.53%）、*ST荣控（-5.12%）、ST中珠（-4.79%）、皓宸医疗（-4.76%）、数字人（-4.63%）。

　　“HDAC+IO”有望成为下一代肿瘤免疫治疗药物潜力，建议关注微芯生物。西达本胺为全球首个亚型选择性HDAC抑制剂，目前获批适应症包括：MYC/BCL2双表达弥漫大B细胞淋巴瘤（DLBCL）、外周T细胞淋巴瘤(PTCL)以及乳腺癌。西达本胺2024年销售额5.0亿元，在PTCL方面，目前已经成为其“金标准”药物；DLBCL方面，适应症于2024年底纳入医保，其是全球首个在III期试验中较标准疗法R-CHOP显著提高完全缓解率（CRR）治疗方法，无事件生存期也明显获益，该适应症2025年放量值得期待。西达本胺后续临床方面：1）MSS/pMMR晚期结直肠癌（CRC）三期临床进行中，此前IITII期研究CAPability-01显示，西达本胺+贝伐珠单抗+信迪利单抗（CAP方案）三线治疗mCRC，ORR=44%、mPFS=7.3个月、中位随访19.1个月mOS未成熟，优于历史三线疗法。2）西达本胺联合纳武利尤单抗一线治疗晚期黑色素瘤全球多中心III期临床试验完成入组（合作伙伴HUYABIO），其II期临床试验随访结果：39例患者中ORR达65.8%，CR达15.8%，mPFS达36.9月，展现优异的疗效潜力。短期来看，PTCL+DLBCL+MSS/pMMR晚期结直肠癌带动西达本胺持续放量增长，黑色素瘤适应症打开海外市场想象空间。长期来看，由于西达本胺可在肿瘤免疫微环境中激活免疫细胞，增加CD8+T细胞浸润，将肿瘤免疫微环境“由冷变热”，增强免疫抗肿瘤疗效，公司目前通过“西达本胺+IO”在黑色素瘤和结直肠癌2项三期临床研究，逐步定义“HDAC+IO”下一代肿瘤免疫治疗药物的潜力，基于此，公司正在布局：1）开发基于“HDAC+IO”ADC，目前正在临床前研究后期阶段；2）布局公司自主研发的小分子PD-L1抑制剂CS23546与西达本胺的联合用药探索；3）探索自主研发的小分子药物联合用药潜力，临床前研究显示西达本胺、CS23546、西奥罗尼及CS231295等药物相互组合具有协同作用，我们期待“HDAC+IO”更多临床数据读出，或有望奠定西达本胺联合免疫治疗的用药基础，打开西达本胺市场天花板。

　　投资观点及建议关注标的：展望2025年，我们认为医药板块已经具备多方面的积极发展因素，基本完成了新旧增长动能转换（创新替代仿制，出海能力提升），创新药打开中国医药企业增长新曲线，具体来看，1）国内创新产业已具规模，一批药企的创新布局迎来收获，恒瑞医药、翰森制药、科伦药业等传统pharma已完成创新的华丽转身，百利天恒、科伦博泰、康方生物等创新药公司正在以全球First-in-class的姿态快速崛起；2）出海能力持续提升，创新药械的BD持续创纪录，中国企业已成为全球MNC非常重视的创新转换来源。医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角，如迈瑞医疗、联影医疗、华大智造等；3）老龄化持续加速，心脑血管、内分泌、骨科等慢性疾病需求持续提升，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系；5）AI浪潮下，医药有望释放新的成长逻辑，短期信心有望显著提升。具体配置方面，建议关注创新药械、制造出海（CXO及科研上游、供应链、器械及高端制剂）、国产替代（设备和高值耗材）、老龄化及院外消费（家用器械、中药等）、高壁垒行业（血制品、麻药），关注估值相对低位医药资产估值修复机会。

　　本周建议关注组合：热景生物、微芯生物、悦康药业、华纳药厂、神州细胞；

　　七月建议关注组合：热景生物、微芯生物、悦康药业、华纳药厂、神州细胞、中国生物制药、三生制药、泰恩康、康弘药业、科兴制药、昆药集团。

　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

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华源证券 刘闯