贵金属双周报：非农超预期但结构分化，黄金有望筑底反弹
投资要点：
贵金属板块：黄金下跌后有所反弹，白银震荡上行。近两周，伦敦现货黄金下跌1.08%至3331.90美元/盎司，上期所黄金下跌0.20%至777.06元/克，沪金持仓量下跌2.57%至40.97万手；伦敦现货白银上涨2.09%至36.89美元/盎司，上期所白银上涨2.94%至8919元/千克，沪银持仓量上涨2.97%至91.61万手；伦敦现货钯上涨8.13%至1130美元/盎司，伦敦现货铂上涨9.49%至1384美元/盎司。
近期金价在经历避险情绪回落和非农数据超预期后有所承压，我们认为主要原因包括：
1）因伊朗对美国仅进行有限报复且随后达成伊以停火，市场迅速定价中东紧张缓解。
在美国与卡塔尔斡旋下，伊朗与以色列达成停火协议，结束了持续12天的激烈冲突，造成以方28人死亡，伊朗方面则有数百人丧生。美国计划下周在奥斯陆重启与伊朗的核谈判，伊朗表示愿意参与，但不会停止铀浓缩活动。
2）众议院通过“大而美”税收与支出法案。美国国会众议院以218票赞成、214票反对的表决结果通过了总统特朗普推动的“大而美”税收与支出法案。特朗普定于7月4日即美国“独立日”当天签署该法案，使其生效。最终通过的法案版本长达869页，规模约3.4万亿美元。根据美国国会预算办公室分析，延长减税措施在未来十年将带来超过4.5万亿美元支出成本，参议院版本将使美国赤字增加近3.3万亿美元，债务上限提高5万亿美元。
3）非农数据超预期，强劲增长主要来自于政府部门，降息预期有所下降。美国劳工统计局公布的数据显示，美国非农数据好于预期，失业率意外下滑。美国6月非农就业人口录得14.7万人，高于预期的11万人，前值由13.9万人修正为14.4万人。结构上看，6月份就业增长主要集中在州政府和医疗保健行业，而联邦政府则继续裁员。政府部门就业人数在6月份增加了73000人，贡献了接近50%的增长，医疗保健行业在6月份新增就业39000个岗位，与过去12个月平均每月增量43000个岗位有所下降。美国6月失业率录得4.1%，低于预期的4.3%，低于前值的4.20%。6
月平均每小时工资月率录得0.2%，低于预期的0.30%，前值0.40%；平均每小时工资年率录得3.7%，低于预期的3.90%，前值由3.90%修正为3.8%。数据公布后，市场放弃对7月美联储降息的押注，9月降息的概率也下滑至80%左右。
中期来看，“特朗普2.0”主线中的关税交易或在后续趋向平稳，其减税政策的延续，以及美联储降息预期的提升将为黄金价格上涨提供较强动能，受到关税反复而扰动的美国6-7月经济数据将非常重要，建议关注阶段性配置机会。未来两周将需要重点关注的事件和时间节点包括：1）7月10日将公布美国至7月5日当周初请失业金人数；2）7月15日将公布美国6月未季调CPI月率及年率；3）7月17日将公布美国6月零售销售月率。
长期来看，“降息交易”+“特朗普2.0”双主线将在2025年持续催化，保护主义+大国博弈背景下，央行增储将对金价形成强有力底部支撑，金价上行动能充足。美国就业市场与经济运行仍存在较强韧性。美联储本轮降息周期的时间或被就业韧性
和通胀扰动拉长，但仍具备较大政策空间，增加了黄金的做多窗口期。“特朗普2.0”进入逐步兑现阶段，“大而美”法案的签署以及未来对关税和地缘政治的干预或进一步导致美元信用降低和通胀上行，若竞选承诺全部兑现，或将金价持续推向新高。央行增储方面，根据世界黄金协会发布的年度黄金需求趋势报告，2024年全球黄金需求达到4974吨，较2023年的4899吨增长1.5%，创下历史新高，主要由各国央行的强劲购买和投资需求的增加所推动，预计2025年央行将继续引领黄金需求，或为金价提供重要支柱。最近国内数据来看，央行5月末黄金储备为7383万盎司，较4月末的7377万盎司增加6万盎司，已连续七个月增持。
我们维持贵金属行业“看好”评级，建议关注个股组合：龙头属性标的-山东黄金（25-27年Wind一致预期PE25/20/18x）；估值修复弹性个股-赤峰黄金（25-27年Wind一致预期PE17/14/13x）、中金黄金（25-27年Wind一致预期PE15/12/11x）、山金国际（25-27年Wind一致预期PE16/14/11x）。
风险提示：经济失速下行风险；宏观经济政策显著收紧风险；中美贸易摩擦加剧风险；美联储政策推进速度不及预期风险.
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