资产配置日报：憧憬2015重现

　　复盘与思考:

    　　7 月10 日，“反内卷”叙事余音未尽，棚改重启预期成为新的主线，股市普涨，债市齐跌，部分商品迎来强势反弹行情。

    　　国内资产方面，股市，大盘稳中有升，上证指数、沪深300、中证红利分别上涨0.48%、0.47%、0.62%；科技很快仍在调整，科创50、恒生科技下跌0.32%、0.29%；小微盘行情相对平淡，中证2000 下跌0.05%，万得微盘股指上涨0.01%。债市，10 年、30 年国债收益率分别上行1.45bp、1.60bp 至1.66%、1.88%；10 年、30 年国债期货主力合约下跌0.16%、0.36%。

    　　海外方面，美国新一轮关税交易情绪整体进入缓和阶段，美元指数延续震荡走势，黄金价格亦维持窄幅波动，日内振幅控制在0-0.5%区间。不过，随着8 日特朗普提出对进口铜加征50%关税，铜价波动较大，COMEX铜价昨日下跌2.5%后，今日开盘后明显反弹，涨幅一度超过2%，LME 铜亦表现偏强，日内上涨接近1%。原油市场方面，OPEC+表示“正在讨论自10 月起暂停此前计划的增产安排”，不过市场也在担忧关税引发的需求走弱。今日WTI 与布伦特原油延续偏弱态势，开盘后持续走低，盘中跌幅均超过1.5%。

    　　国内商品方面，供需两端政策预期共振，推动黑色系大涨。供给侧再度出现控产信号，据我的钢铁网报道，“山西省主流钢厂已接到口头通知，…，实现全省约600 万吨的粗钢产量压减目标”。需求端政策预期也在升温，国家发改委表示 “允许人口净流入城市动用超长期特别国债、地方政府专项债等资金，加大对闲置存量土地及商品房的收购力度”。随着7 月底政治局会议的临近，市场对地产政策的预期持续升温。在供需双重利好刺激下，黑色系价格全线走高，其中焦煤、铁矿石、焦炭主力合约领涨，分别上涨4.24%、3.67%和3.56%，热轧卷板和螺纹钢上涨2.16%和1.89%。地产后周期链的建材品种同样受到提振，玻璃涨5.25%。

    　　光伏板块在“反内卷”政策及企业端硅片报价提升等消息的持续发酵下，热度不减。多晶硅与工业硅主力合约分别大涨5.50%和3.74%。其中，多晶硅自7 月2 日以来，累计涨幅已高达26.21%，自6 月25 日以来累计上涨32.86%。随着广期所宣布上调多晶硅期货的涨停板幅度和投机交易保证金标准，或平抑部分投机情绪。

    　　流动性出现收敛信号，央行重启净投放操作，日内资金利率高开低走。7 月以来，央行连续7 个交易日维持净回笼操作，银行间流动性也逐渐由极松状态恢复至中性水平。随着资金面边际收敛，央行也重新恢复了逆回购净投放，规模为328 亿元。非银隔夜利率开于1.50-1.52%，市场情绪不算特别乐观，午后资金压力有所缓解，非银质押利率、信用&存单的隔夜成本下行至1.40%、1.45-1.50%水平。全天加权，R001、R007 分别为1.39%、1.52%，较前一日上行1bp、2bp。

    　　资金面小幅收紧的同时，存单一级发行开始部分提价。据7 月11 日发行计划，9 个月、1 年期大型国股行存单发行利率均回到1.60%之上，9 个月价格多在1.60-1.63%区间，1 年期价格多在1.62-1.65%区间；1 个月存单　　发行利率也由此前的1.46%反弹至1.50%；3 个月存单发行利率尚且稳定，当前维持在1.52-1.53%附近。

    　　往后看，资金利率能否重新下行至低位，还需观察央行中长期资金操作。7 月份，3M、6M 买断式回购到期规模分别为7000、5000 亿元；MLF 先后即将到期1000、2000 亿元。参考6 月公告时点，市场或迎来首轮买断式回购续作结果。

    　　现券方面，债市迎来久违的大波动，不过波动的方向未随市场所愿。9 日债市主要交易农商行监管收紧预期，利率小幅调整；10 日交易主线迅速切换至棚改重启预期。从日内行情来看，长端利率几乎与房地产指数同步运行。连续两日调整过后，10 年、30 年国债收益率分别来到1.66%、1.88%，久期品种恢复了一定的性价比，而且从定价内容来看，债市扰动主要还是集中在预期层面，暂未有实质利空落地。

    　　棚改重启能否落地？有待考究。市场对于棚改重启的期待，主要源自对中央城市工作会议重启的猜想。上届会议的召开时点需追溯至2015 年末，恰好与棚改货币化安置政策大力推进时点吻合。然而，细究政策与会议的落地时点，其实棚改政策与货币化安置政策均出现在中央城市工作会议以前。结合近期国办、求是网发文，倘若会议重新召开，内容或更多围绕城市更新，是否额外将棚改重新纳入主线，仍有待考究。对于债市而言，短期利空情绪带来的调整或非坏事，波动回归也意味着盈利空间打开，若利空无法被证实，调整均是机会。

    　　权益行情迎来反弹，万得全A 上涨0.38%，全天成交额1.52 万亿元，较昨日（7 月9 日）缩量124 亿元。市场结构性特征延续，大盘价值品种领涨，上证50、中证红利均上涨0.62%，而科创品种回调，科创50 和科创100 分别下跌0.32%和0.45%。板块行情继续轮动，房地产板块显著走强，对应SW 指数上涨3.19%；“反内卷”中的传统行业明显上涨，SW 钢铁、煤炭、建筑装饰、建材指数分别上涨1.44%、1.10%、1.05%和0.96%；大金融表现出色，SW 非银金融、银行指数分别上涨1.37%和0.92%；而汽车、传媒、军工、电子则分别下跌0.62%、0.54%、0.41%和0.31%。

    　　地产板块的走强主要与市场对城市更新行动的预期相关。地产行情与“反内卷”行情均由政策预期驱动，但也存在区别。本轮“反内卷”行情由7 月1 日启动，当日召开的中央财经委会议重塑了市场对“反内卷”重要性的认识。而关于城市更新的政策预期，从昨日收盘至今日，并无明确的政策信号支撑。近期相关的政策文件，是5 月15 日发布的《关于持续推进城市更新行动的意见》；即使是求是网于7 月8 日发表的文章《城市更新，更新什么？》，也并未体现在7 月9 日的行情中。从这一角度来看，今日的地产行情更可能是部分资金借由城市更新，尝试推动地产板块反弹，其他资金参与情绪随之升温的结果。

    　　银行继续上涨，2024 年以来“持续上涨-短暂回调-继续上涨”的演绎方式仍未改变。值得注意的是，银行板块在5 月以来加速上涨，指向资金对银行品种的关注度明显上升，意味着后续银行板块的波动可能较此前更大。参考2024 年8 月末，银行板块拥挤度达到阶段性高位，其行情在加速上涨后迅速大幅回落，直至9 月中旬再度企稳反弹。不过，若低利率&暂无主线的环境不变，银行仍然是值得重点关注的品种，行情大幅波动或正是较好的参与机会。

    　　科技品种回调，海外算力链出现走弱迹象。昨日海外算力链行情产生分歧，龙头品种出现高位回落迹象。而在昨日晚间，英伟达大幅上涨，成为全球首家市值超4 万亿美元的公司。即使在这一增量信息下，今日海外算力链分歧继续加大，龙头品种跌幅进一步扩大，指向资金的追高意愿明显下降。

    　　港股方面，恒生指数上涨0.57%，恒生科技下跌0.29%。地产、周期和金融品种表现出色。AH 股溢价指数（HSAHP.HI）下跌0.79%至129.61，再次跌破130。南向资金净流入29.02 亿元（港元，下同），其中建设银行净流入5.88 亿元，同时上涨3.16%，指向资金仍然青睐港股红利品种。阿里巴巴和美团分别净流入5.73 亿元和4.85 亿元，而腾讯控股则净流出7.29 亿元，资金对不同互联网品种的态度并不一致。

    　　整体来看，结构性行情延续，板块行情继续轮动。地产&反内卷行情均与政策预期相关，银行在低利率&暂无主线的环境下继续走强，而科技品种回调，海外算力链降温。值得注意的是，资金参与情绪仍然不低，一方面，沪300ETF IV 指数上涨1.29%，延续7 月3 日以来的回升趋势，指向期权市场资金押注市场波动率放大。另一方面，融资余额自6 月20 日之后持续回升，结束了长达两个月的窄幅震荡格局。但在无明确主线的环境下，资金更可能不断寻找可挖掘的叙事，并推动相关板块行情上涨。这也意味着，板块轮动格局或仍将延续。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁/谢瑞鸿 日期：2025-07-10

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*风险提示：股市有风险，入市需谨慎