人民币汇率专题深度研究：从定价模式和资本流动看人民币

　　投资要点

    　　人民币汇率的定价逻辑与市场回顾。汇率是一国货币相对于另一国货币的价格，不仅主导国际贸易上货物服务的重要兑换价，亦可视作外汇市场上的资产价格。人民币汇率经历三十年的市场化改革历程，从2005年“7.21”汇改放弃固定汇率制度，到2015年央行启动“8.11”汇改，完善以市场化为基础的中间价制度。人民币汇率历史定价逻辑也从国际收支顺差主导的“顺差结汇”逐渐转向中美利差倒挂主导的“利差持汇”。

    　　经常账户保持韧性为人民币提供底部支撑。2025年一季度经常账户数据先行释出，顺差达1656亿美元，录得历史新高，同比增速250%。货物贸易保持强劲，当季录得顺差2376亿美元，同比增速90%。结合中美日内瓦“90天关税暂停声明”，我们认为货物贸易在2025年二三季度依然会保持高位顺差，而服务贸易逆差或由于中外互免签证国家范围的扩大而得到改善。整体来看，经常账户在当前形势下具备良好的支撑要素，同时具有韧性的经常账户顺差也是人民币汇率底部支撑的一个大前提。

    　　金融账户下直接投资和证券投资或将迎来拐点。中国金融账户逆差压力在过去一年较为显著。2024年金融账户逆差为4962亿美元，较上年扩大了2568亿美元。直接投资和证券投资在过去一年均存在下行压力。直接投资回落主要受国内企业“出海”浪潮以及地缘政治导致外商利润汇出影响；证券投资的流出则主要集中在2024年四季度，受特朗普交易带来的风险偏好恶化以及外资固定收益类资产平仓影响。我们认为过去一年金融账户逆差加剧并不是内部基本面恶化导致，而是海外冲击和资本套利带来的短期一次性影响，2025年一季度资本账户下的外商直接投资和证券投资的改善也能印证。后续随国内基本面好转，资产估值修复，套利平仓挤出，资本账户或将持续修复，提振人民币汇率。

    　　外贸企业结汇意愿回暖。随着2022年美联储启动加息以来，中美利差形成倒挂并逐渐扩大，人民币汇率远期合约由于利率平价也从升水转变为贴水。此背景下，出口商更愿意持有高收益的美元资产进行观望，中国大量的贸易顺差也就难以转化为人民币升值的动能，并逐步形成“利差持汇”的定价局面。我们用货物贸易项下的净结汇率来反映外汇市场的供需平衡关系，结果显示今年2月净结汇率开始回升，并在4月提高到41%。5月受中美贸易关系缓和，国内贸易企业外汇开支加大，净结汇率略有回落。我们认为上半年净结汇率的抬升主要有三点原因：一是传统的春节前后贸易企业开工及纳税开支需要人民币；二是海外政策的不确定性导致企业尽早结汇，“落袋为安”；三是在企业低套保率背景下，美元持续性贬值使得贸易企业不得不在现货市场上进行“止损式”结汇平仓。

    　　“利差锚定”后的“外攘内安”。在外汇交易以“利差锚定”为基础的背景下，美联储降息节奏是中国乃至整个新兴国家外汇市场重点关注的对象。面对经济软数据和硬数据的背离、经济增长不确定性风险的加剧以及持续供给侧的冲击，美联储更倾于“边走边看”（waitand see）的态度，市场预测降息节点一度从6月推迟至9月。我们预计本轮降息，步伐更缓，幅度更小，时间更长。如果美国在未来正式步入高通胀高利率时代，中国内部自身发展的重要性反而更加凸显。往后看，下半年国内有望继续保持积极的政策基调，内需政策仍有加码的空间，以“安内”来“攘外”，以良好基本面来托举稳定高币值的人民币。

    　　风险提示：中美贸易谈判受阻使得经常账户顺差回落，地缘政治影响加剧金融账户下外资流出，美国经济上行超预期使得企业继续超配美元资产。 机构：东海证券股份有限公司 研究员：刘思佳 日期：2025-07-10

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