有色金属周期组：“反内卷”政策对周期子行业的影响探讨
事件： 2025 年 7 月 1 日中央财经委员会第六次会议强调：“纵深推进全国统一大市场建设，要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”。我们认为，政策的执行对周期各子行业影响如下：
金属行业： 钢铁子行业当前面临需求疲软，价格及利润水平下跌的困境。通过多方位产业链数据对比 2015 年与 2025 年的钢铁行业供需结构变化，可以发现钢铁行业供需现状较 2015 年有所改善： 1）粗钢供需均走弱，供应过剩程度较 2015 年减轻；2）钢材需求结构变化，出口占比降低； 3）产能利用率大幅提升，行业过剩产能规模有限； 4）普钢毛利率已降至 2015 年水平，钢铁行业利润向上游铁矿石行业聚拢。本次反内卷政策旨在防止行业同质化恶性竞争且强调破除地方保护，利用市场机制及行业自律机制优化升级产能，并实现行业高端化及绿色化转型。 从库存观察，钢铁库存已出现持续性去化且呈现被动式调整特征。从盈利能力观察， 2021-2024 年间，受房地产市场下行影响，行业 ROE 和 ROA 已再度降至历史低位。考虑到“反内卷”政策出台或在短期内推动市场交易情绪修复并刺激长期低迷的库存周期抬头，促发阶段性的风险情绪交易机会并优化及强化行业的供需状态及利润质量，我们认为钢铁行业产能集中度的攀升及绿色高质量产品结构转型或进一步优化钢铁行业的供需结构，从而帮助行业盈利能力实现修复，这意味着钢铁行业的整体回报率有望走出趋势性的低迷状态。从行业指标观察，当前行业盈利能力的修复仍需密切关注产业链上游的产能出清、产能整合及产能升级情况的实际执行力度，并且需要跟进需求端转型升级的配合有效性。从估值观察，当前行业中位市盈率仅为 35.51X，处于历史低位，行业估值水平具有修复空间，看好行业供需结构改善、盈利能力修复后的估值水平提升。
风险提示： 政策推进不及预期，钢铁下游行业需求不及预期，上游铁矿石价格超预期上涨，出口超预期下滑。
交运行业： 交运行业由于其产品同质化的问题，比较容易陷入内卷式竞争，但同时也是政府部门在反内卷领域发力比较早的板块。中央持续重视治理内卷式竞争，预计将对交运板块的供需再平衡与高质量发展有较大的帮助。具体行业方面我们认为快递与航空两大板块有望直接受益。今年航空板块的反内卷已经是进行时，对供给端的管控带来了客座率较为明显的提升，有助于提升行业旺季景气度；快递板块目前处于激烈的价格竞争中，但监管的存在避免了行业陷入低价倾销的恶性竞争。中长期看，持续的价格竞争将压缩同质化服务带来的利润，倒逼企业通过优化业务质量提升收益水平，行业竞争的重点由数量向品质转变是大势所趋。
风险提示： 宏观经济增速下行导致需求不足，政策推进不及预期。
建筑建材行业： 政策不断推进反内卷逐步在 2025 年落地，推动建材行业高质量发展。水泥等行业反内卷政策力度会逐步加大，见实见效加速助力供给端优化。水泥行业协同错峰停产，在行业需求低迷但仍尚可的情况下，企业共同实施的效果较好。行业市场优胜劣汰和“反内卷”齐发力行业新平衡可期。我们在 2024 年 12 月 27 日《建筑建材行业 2025 年投资展望：内需之重下行稳致远》和 2025 年 6 月 17 日发布的《建筑建材行业 2025 年中期展望：内需释放和供给优化下的新平衡》等报告中反复强调， 2025 年的重点方向是供给端优化较好的行业。供给端的优化将与需求共振， 带动新平衡。市场剧烈竞争下的优胜劣汰叠加“反内卷”等各项政策落地，都共同发力加速建筑建材行业落后产能的淘汰，加速行业供给端优化。这将进一步巩固优秀和龙头公司发展和成长的确定性，带来估值修复和业绩弹性。水泥行业“反内卷”政策的率先落地带来行业更好的供给端优化，我们继续推荐海螺水泥。水泥行业相关公司： 上峰水泥、塔牌集团、中国建材和金隅集团等。
风险提示： 房地产政策效果低于预期，反内卷政策进一步落地力度和节奏低于预期。
化工行业： 受政策预期影响，硅基产品、农药等子行业的供给端格局或迎优化，行业盈利水平有望触底回升。①硅基产品：受到前期产能大量扩建、下游光伏行业需求下滑等供需因素影响，目前多晶硅、有机硅、工业硅处于历史价格区间底部，行业整体盈利性差。目前工信部要求对光伏行业的低价无序竞争进行综合治理，光伏行业上游的硅基产业链产品供给端格局有望改善，行业有望逐步走出低谷。②农药：以草甘膦为代表的农药原药产品价格持续低迷，行业处于周期底部。草甘膦行业供给自律将有助于市场竞争格局改善，提升行业盈利水平。
风险提示： 化工品需求不及预期；成本端大宗能源价格大幅上涨；产品价格大幅下滑；贸易摩擦导致出口大幅下滑；供给端行业新增产能投放超出预期。
煤炭行业： 此会议高度重视“内卷式竞争”和“推动落后产能有序退出”的背景下，煤炭行业“反内卷”主要通过限产和退出产能方式，国内煤炭供应或将开始收紧，电煤消费持续提升，随着天气转热，迎峰度夏的旺季需求释放；炼焦煤生产无序状态或将得到整治，相关落后产能有望出清，叠加财政政策发力顺周期需求预期释放，煤炭价格反弹支撑较强。一方面，夏季用电高峰已至，在供给收缩、需求季节性上升的背景下，预计煤价将维持季节性上涨趋势，重点推荐标的中国神华、广汇能源；有望受益标的兖矿能源、陕西煤业、中煤能源、新集能源。另一方面，“反内卷”政策或对炼焦煤生产无序状态进行整治，相关落后产能有望出清，叠加财政政策发力顺周期需求预期释放，有望受益标的淮北矿业、平煤股份、潞安环能、山西焦煤、上海能源。
风险提示： 行业面临有效需求不足，煤价下跌等不及预期的风险。
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