食品饮料行业深度研究：生鲜乳价格趋稳 乳品供需平衡可期

　　投资摘要：

　　本轮原奶下行期行至后程，2024Q4平均同比跌幅逐月收窄。本轮原奶下行周期从2021Q3延续至今，截至2025年1月2日原奶价格较高点下跌28.77%，下行时间接近3年半，对比上一轮下行周期，本轮下行周期奶价下跌幅度较大、调整时间更长，拖累乳品上市公司及上游牧业公司业绩。截至2024年12月26日，2024年10月-12月主产区生鲜乳价格平均同比跌幅呈现逐月缩窄趋势，价格呈现企稳态势。

　　阶段性供需失衡是当前困难原因，存在多重供需不利因素。2021年奶类消费增速达11.5%，但疫情后期终端消费市场需求放缓，2022年、2023年连续两年出现负增长，降幅分别为1.4%、1.9%。随着前期奶源基地建设的产能不断释放，国内牛奶产量2020年突破3400万吨，此后每年保持200多万吨的增量，2023年达到4197万吨，乳制品进口受国内外价差驱动保持较快增长。我们认为，本轮扩产期成母牛存栏增加较多、需求不及预期、产能向大型牧业集团集中，抗风险能力较强导致产能去化缓慢、牛肉价格较低影响奶牛淘汰速度，导致本轮调整期向上回升缓慢。

　　目前原奶供需差距开始收窄，展望明年，供给过剩的情况有望快逐步得到缓解。产能缩减供给收缩下行业周期有望向上，2024年上半年上市牧业集团总体存栏增幅放缓。根据农业农村部奶站监测数据，截至2024年8月，全国奶牛存栏量已连续6个月环比下降，生鲜乳产量增幅继续放缓。预计全国上半年淘汰奶牛20万头左右，乳企自有牧场上半年存栏依然保持缓慢增长，减少的牛源主要是社会牧场、中小牧场。2022至2024上半年我国进口乳品折合生鲜乳累计减少644万吨，活牛进口数量减少26万头，奶产量减少200万吨。2022至2024H1进口乳品、活牛减少带来的原奶减量已超过国内牛奶增量。根据海关总署数据测算，2024年前三季度国内总供给量同比下降1.77%，2025年有望实现供需平衡。

　　2024Q3乳业上市公司毛销差、业绩等指标边际改善。随着春节后头部企业对下游渠道库存的持续调整、以及积极维护价格体系，三季度上市公司业绩实现边际改善，龙头企业伊利股份毛销差实现季度环比改善。2024Q3乳业板块营收同比下滑6.29%，幅度较2024Q2的下滑14.07%明显缩窄，2024Q3净利润同比增长0.74%，较2024Q2的同比下跌43.51%出现快速边际改善。

　　目前奶牛产能及原奶供给仍有一定削减空间，在行业供给缩减，消费需求修复情况下，预计供需逐步平衡，行业上市公司季度边际业绩改善有望延续。

　　回顾以往原奶价格企稳和回升阶段，上市公司业绩修复明显。上一轮周期，三家主要公司中三元股份最早在奶价回升的第二个季度（2015Q3）即实现归母净利润率同比连续提升，伊利股份与光明乳业在2015Q4开始实现上述两个指标连续同比改善。随着原奶价格跌幅边际收窄，本轮调整周期或逐步进入尾声，奶价预期变化对龙头企业的费用投入和价格策略，或在2025年实现业绩改善。2024Q3开始原奶价格压力减轻，同时龙头企业渠道库存调整、新品推广利好2024Q4开始的旺季销售表现，需求企稳、供需重新走向平衡有望带动行业走出上行周期。原奶周期上行阶段，龙头乳品公司有望获得超额收益。

　　投资建议：

　　本轮原奶价格下行周期和幅度超预期，上市乳品和牧业公司业绩此前持续承压。三季度以来，原奶价格呈现逐月边际改善趋势，行业产能持续出清及进口量缩减致供给端持续收缩，需求企稳、供需重新走向平衡有望带动行业走出上行周期。原奶周期上行阶段，龙头乳品公司有望获得超额收益。建议关注龙头企业伊利股份、新乳业等区域乳企估值修复、业绩持续边际改善带来的投资机会，同时股息角度重视其投资价值。

　　风险提示：原奶价格企稳不及预期；消费持续不振；行业竞争进一步激烈化

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申港证券 王伟