7月宏观月报：关税效应进入“数据验证期”

　　6 月，海外市场再现“金发女郎”交易，国内市场情绪也在经济的温和复苏中持续提振。随着关税效应的逐步显现，滞胀预期如何验证、市场交易的主线如何切换？本文分析，供参考。

    　　一、宏观月报：关税效应进入“数据验证期”

    　　（一）6 月海外市场主线？美国“金发女郎”交易再起，伊以、关税风波阶段性扰动6 月以来，“金发女郎”交易再度成为海外市场的主线。原因有三方面：1）《美丽大法案》推进顺利、并在7 月4 日成功落地，打消了市场前期对“法案推进受阻”、“X-date 临近”等担忧；2）5 月通胀数据低于预期，降息空间边际打开。3）经济温和走弱，但就业数据韧性十足。

    　　伊以冲突一度引发市场的阶段性担忧，关税风暴虽再度来袭、但市场反应相对平淡。1）伊以冲突一度对市场有明显扰动。6 月24 日伊以宣布停火后，前期大涨的金油价格共振下跌。2）关税调整带来的影响则相对平淡；7 月7 日以来，标普仅震荡微跌0.3%、美元则反弹了0.9%。

    　　（二）6 月国内市场的焦点？消费政策效果正持续释放，外部扰动也趋于缓和6 月，国内经济呈现温和复苏态势、前期政策效果持续释放。1）电商促销前置等带动消费需求集中释放；5 月社零增速创2024 年以来新高。2）核心商品CPI 明显回升，也反映了促消费政策刺激下国内需求的持续释放。3）6 月制造业PMI 超预期，结构上内需订单修复程度更快。

    　　此外，政策利好的加码与外部扰动的缓和，也创造了比较有利的市场环境。一方面，金融对外开放等政策进一步提振了市场情绪。另一方面，中美间的贸易谈判仍在延续，近期特朗普针对部分经济体提高关税税率、但对中国未再加码；同时，弱美元背景下，人民币汇率也逐步走强。

    　　（三）7 月宏观聚焦的关键？海外关注通胀的潜在风险，国内关注“反内卷”政策海外方面，美国非农数据强化了经济“软着陆”的信心，焦点转向通胀预期的验证。1）6 月以来，美国高频零售价格加速上涨；2）各类联储调查的制造业价格指数指向美国商品通胀上行压力较大；3）多数美国企业表示会在关税成本压力显现后的1-3 个月内涨价。

    　　国内方面，反内卷或仍是核心聚焦；政策或通过供需端总量调控、结合产业结构转型升级。1）总量层面，破解“内卷”困境重点或在缓解供需矛盾。2）结构方面，或主要通过政策引导、行业自律等推动供给创新升级。经济数据，聚焦服务业景气的接力与出口数据的验证。

    　　二、大类资产&海外事件&数据：关税豁免到期，发达市场多数下跌发达市场多数下跌，美债利率快速回升。当周，标普500 下跌0.3%，道琼斯工业指数下跌1.0%；10Y 美债收益率上行8bp 至4.4%；美元指数上涨0.9%至97.87，离岸人民币贬值至7.1736；WTI 原油上涨2.9%至68.5 美元/桶，COMEX 黄金上涨0.8%至3359.8 美元/盎司。

    　　关税豁免到期，美国提高关税税率。7 月7 日，美国宣布提升14 国关税，生效日期为8 月1日，包括日本25%、韩国25%、南非30%等。7 月9 日，美国另行发函七国，包括：阿尔及利亚30%；伊拉克30%等。此外，特朗普表示自8 月1 日起，对进口铜产品征收50%关税。

    　　6 月纪要显示联储官员观点分化，欧元区5 月零售销售降温。6 月联储会议纪要显示，部分官员认为关税将会导致一次性价格上涨，但多数与会者认为关税可能会对通胀产生更持久的影响。5 月欧元区零售销售量环比-0.7%，较4 月回落，欧洲居民消费者信心低迷仍是经济掣肘。

    　　风险提示：地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；国内政策变化超预期。 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：赵伟/陈达飞/李欣越/赵宇/王茂宇 日期：2025-07-13

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