出口深度思考系列之二：美国通胀的领先指标
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2025-07-15 20:00:40
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在年中展望报告中，我们认为今年“量”比“价”更重要。其简要逻辑在于，在“以高质量发展的确定性应对外部环境变化的不确定性”的基调下，出口风险的主线是：美国进口→全球贸易/中国的出口→就业影响/政策对冲，而特朗普关税政策可能引致的通胀上行风险对美国经济的冲击，是影响美国进口需求的重要因素。因此从国内基本面出发考虑，将本篇报告列为出口深度思考系列之二，通过构建一个领先指数，来定量地观察美国通胀的短期上行风险。
通胀上行如何冲击美国经济？
1、居民部门：通胀上行，可能侵蚀美国消费者尤其是中低收入群体的实际收入和消费能力。表面上来看，2021 年以来美国中低收入群体的实际薪资收入增速要高于中高收入群体。但实际上，中高收入群体的总税后收入增速依然好于中低收入群体，并且收入水平越低，税后收入增速越跑不过物价涨幅。基于上述事实，如果通胀上行，实际薪资增速下行，对中低收入群体的实际购买力以及整体贫富差距都存在负面影响，中低收入群体也是特朗普选民的基本盘。
2、居民部门：若出现明显的通胀上行，压制风险偏好带来美股下跌，会导致中高收入群体的财富效应逆转，冲击消费尤其是服务消费，带来经济下行压力。美国家庭部门净财富与美股直接挂钩，股权和投资基金在美国家庭部门总资产中占比约35%。虽然美国家庭的股权资产分配非常集中，但目前就业增长主要集中在服务行业，而服务行业的消费主体就是中高收入群体，若中高收入群体财富效应受损，服务消费走弱，中低收入群体的薪资和就业也将遭受冲击。
3、政府部门：若通胀明显上行，叠加减税法案扰动，短期内市场对美国公共债务可持续性的担忧或难以消退，边际上削弱长端美债的需求，长端美债利率或维持高位。在中期维度上，目前美国利息支出占财政收入比例已接近历史高位，则会制约美国财政扩张的力度。2024 年，美国利息支出占财政收入和财政支出的比例分别为17.9%、13.1%，历史峰值分别为18.4%、15.4%。
4、若通胀明显上行，将制约美联储的降息节奏和幅度，削弱货币政策对冲关税背景下的潜在经济和就业下行压力的空间。以6 月SEP 为基准，如果下半年PCE 以及核心PCE 价格指数的环比均值超过0.28%，实际通胀走势就超出了美联储的预测，可能会削减美联储的降息倾向（点阵图）。
如何观察美国通胀的短期上行风险？
1、价格预期和价格调查维度：1）消费者通胀预期与美国CPI 同比基本同步，但在通胀大幅上行初期，会比实际通胀走势早约1-2 个季度触底回升。2）企业的价格调查和价格预期指标大致领先美国CPI 同比约2-5 个月不等。3）交易角度来看，美债隐含的1 年期盈亏平衡通胀率领先美国CPI 同比约2 个月；研究角度来看，比较对当年美国CPI 同比的彭博一致预期与实际值，越靠近年初，偏离幅度越大；通胀波动越大的年份，偏离越大。但到年中左右，彭博一致预期与实际值的偏差幅度基本就收窄至0.2 个百分点之内，目前对今年美国CPI 同比的彭博一致预期是3%。
2、实际价格维度：美国进口价格指数和CRB 工业原料现货指数分别领先美国CPI 同比1 个月、6 个月左右。
3、实体经济维度：供给层面，制造业生产指数领先美国CPI 同比约2 个月，产能利用率与美国CPI 同比则基本同步；需求层面，美国OECD 综合领先指标、零售销售同比、制造业新订单同比分别领先美国CPI 同比约4 个月、3 个月、2 个月；劳动力市场层面的指标基本同步或者略微滞后于美国CPI 同比。
4、金融维度：美国货币量（M2*M2 货币流通速度的同比）领先美国CPI 同比约1 个月。贸易加权美元指数同比领先美国CPI 同比约3 个月，两者负相关。
构建一个综合的美国通胀领先指数
使用上述各个维度观察指标来构建综合的通胀领先指数，受限于数据长度，指数自2005 年开始。从结果来看，通胀领先指数大致领先美国CPI 同比约2 个月。价格调查和价格预期维度、实际价格维度、实体经济维度、金融维度的领先指数与美国CPI 同比的相关系数分别为0.83、0.63、0.59、0.67，综合的通胀领先指数与美国CPI 同比的相关系数为0.76。
就对未来通胀方向的指示来看，通胀的上行压力主要来自成本端（价格预期和价格调查），其余维度的上行压力相对较小。具体而言：
1）实际价格维度、实体经济维度、金融维度的领先指数偏平或小幅上行，目前的绝对水平来看尚不及2018 年（当年美国CPI 同比峰值为2.9%），指引未来一个季度美国通胀偏平或略有回升；
2）价格预期和价格调查维度的领先指数上行明显，目前的绝对水平小幅高于2005 年（当年美国CPI 同比峰值为4.7%）和2011 年（当年美国CPI 同比峰值为3.9%），预示未来一个季度美国通胀回升幅度或较大；3）整体来看，综合的通胀领先指数最近三个月回升相对较为明显，目前的绝对水平与2018 年大体一致。
4）如果以综合通胀领先指数作为自变量来预测美国CPI 同比（调整R 方0.56），指引7 月份美国CPI 同比可能升至3.2%左右（彭博一致预期三季度美国CPI同比为3.1%）。
风险提示：美国关税的不确定性；历史经验并不代表未来。 机构：华创证券有限责任公司 研究员：张瑜/付春生 日期：2025-07-15
通胀上行如何冲击美国经济？
1、居民部门：通胀上行，可能侵蚀美国消费者尤其是中低收入群体的实际收入和消费能力。表面上来看，2021 年以来美国中低收入群体的实际薪资收入增速要高于中高收入群体。但实际上，中高收入群体的总税后收入增速依然好于中低收入群体，并且收入水平越低，税后收入增速越跑不过物价涨幅。基于上述事实，如果通胀上行，实际薪资增速下行，对中低收入群体的实际购买力以及整体贫富差距都存在负面影响，中低收入群体也是特朗普选民的基本盘。
2、居民部门：若出现明显的通胀上行，压制风险偏好带来美股下跌，会导致中高收入群体的财富效应逆转，冲击消费尤其是服务消费，带来经济下行压力。美国家庭部门净财富与美股直接挂钩，股权和投资基金在美国家庭部门总资产中占比约35%。虽然美国家庭的股权资产分配非常集中，但目前就业增长主要集中在服务行业，而服务行业的消费主体就是中高收入群体，若中高收入群体财富效应受损，服务消费走弱，中低收入群体的薪资和就业也将遭受冲击。
3、政府部门：若通胀明显上行，叠加减税法案扰动，短期内市场对美国公共债务可持续性的担忧或难以消退，边际上削弱长端美债的需求，长端美债利率或维持高位。在中期维度上，目前美国利息支出占财政收入比例已接近历史高位，则会制约美国财政扩张的力度。2024 年，美国利息支出占财政收入和财政支出的比例分别为17.9%、13.1%，历史峰值分别为18.4%、15.4%。
4、若通胀明显上行，将制约美联储的降息节奏和幅度，削弱货币政策对冲关税背景下的潜在经济和就业下行压力的空间。以6 月SEP 为基准，如果下半年PCE 以及核心PCE 价格指数的环比均值超过0.28%，实际通胀走势就超出了美联储的预测，可能会削减美联储的降息倾向（点阵图）。
如何观察美国通胀的短期上行风险？
1、价格预期和价格调查维度：1）消费者通胀预期与美国CPI 同比基本同步，但在通胀大幅上行初期，会比实际通胀走势早约1-2 个季度触底回升。2）企业的价格调查和价格预期指标大致领先美国CPI 同比约2-5 个月不等。3）交易角度来看，美债隐含的1 年期盈亏平衡通胀率领先美国CPI 同比约2 个月；研究角度来看，比较对当年美国CPI 同比的彭博一致预期与实际值，越靠近年初，偏离幅度越大；通胀波动越大的年份，偏离越大。但到年中左右，彭博一致预期与实际值的偏差幅度基本就收窄至0.2 个百分点之内，目前对今年美国CPI 同比的彭博一致预期是3%。
2、实际价格维度：美国进口价格指数和CRB 工业原料现货指数分别领先美国CPI 同比1 个月、6 个月左右。
3、实体经济维度：供给层面，制造业生产指数领先美国CPI 同比约2 个月，产能利用率与美国CPI 同比则基本同步；需求层面，美国OECD 综合领先指标、零售销售同比、制造业新订单同比分别领先美国CPI 同比约4 个月、3 个月、2 个月；劳动力市场层面的指标基本同步或者略微滞后于美国CPI 同比。
4、金融维度：美国货币量（M2*M2 货币流通速度的同比）领先美国CPI 同比约1 个月。贸易加权美元指数同比领先美国CPI 同比约3 个月，两者负相关。
构建一个综合的美国通胀领先指数
使用上述各个维度观察指标来构建综合的通胀领先指数，受限于数据长度，指数自2005 年开始。从结果来看，通胀领先指数大致领先美国CPI 同比约2 个月。价格调查和价格预期维度、实际价格维度、实体经济维度、金融维度的领先指数与美国CPI 同比的相关系数分别为0.83、0.63、0.59、0.67，综合的通胀领先指数与美国CPI 同比的相关系数为0.76。
就对未来通胀方向的指示来看，通胀的上行压力主要来自成本端（价格预期和价格调查），其余维度的上行压力相对较小。具体而言：
1）实际价格维度、实体经济维度、金融维度的领先指数偏平或小幅上行，目前的绝对水平来看尚不及2018 年（当年美国CPI 同比峰值为2.9%），指引未来一个季度美国通胀偏平或略有回升；
2）价格预期和价格调查维度的领先指数上行明显，目前的绝对水平小幅高于2005 年（当年美国CPI 同比峰值为4.7%）和2011 年（当年美国CPI 同比峰值为3.9%），预示未来一个季度美国通胀回升幅度或较大；3）整体来看，综合的通胀领先指数最近三个月回升相对较为明显，目前的绝对水平与2018 年大体一致。
4）如果以综合通胀领先指数作为自变量来预测美国CPI 同比（调整R 方0.56），指引7 月份美国CPI 同比可能升至3.2%左右（彭博一致预期三季度美国CPI同比为3.1%）。
风险提示：美国关税的不确定性；历史经验并不代表未来。 机构：华创证券有限责任公司 研究员：张瑜/付春生 日期：2025-07-15
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