粤开宏观：上半年中国经济复盘及6月数据的两组“预期差”

　　摘要

    　　今年上半年中国经济运行总体平稳，在消费品以旧换新政策带动消费、专项债靠前发力带动投资、抢出口和抢转口带动出口的支撑下，实现了5.3%的同比增速。其中，一季度“开门红”，GDP 同比增长5.4%；二季度顶住特朗普关税战的压力，仍保持5.2%的较高增速。

    　　然而，经济的名义增速低于实际增速，削弱了民众对于经济增长的获得感。

    　　上半年名义GDP 同比增长4.3%，低于实际增速1 个百分点；一季度和二季度名义增速分别为4.6%和3.9%。因此有必要重构宏观调控政策目标体系，高度重视物价指标，经济增速目标更加重视名义GDP 增速。未来有必要设置“双5”目标，即名义增速和实际增速均达到“5%左右”，以就业和物价作为政策是否需要继续和加大力度的重要标准，努力实现有收入的增长、有就业的增长和有获得感的增长。

    　　具体到6 月经济数据，可以观察到两组“预期差”：

    　　一方面，生产和出口高于预期，抢出口、抢转口、开拓非美市场等支撑6 月出口高增，外需回升又带动工业生产加快。6 月中国出口总额同比增长5.8%，较5 月回升1 个百分点。其中，对美直接出口同比为-16.1%，降幅较5 月收窄18.4 个百分点；对东盟和越南出口同比保持16.8%和23.8%的较高增速。

    　　受外需回暖带动，6 月规模以上工业企业出口交货值同比和制造业PMI 新出口订单指数回升，工业增加值同比和制造业PMI 生产指数也随之上升。

    　　另一方面，消费和投资低于预期，前者更多是受到暂时性冲击的影响，后者则可能面临更长时间的周期性约束。

    　　6 月社会消费品零售总额同比由前值6.4%回落至4.8%，其中，商品零售同比由6.5%降至5.3%，餐饮收入由5.9%降至0.9%。商品零售受国补资金紧张、618 促销提前等因素拖累，餐饮收入则受外卖平台降价竞争、政府整治违规吃喝等因素影响。

    　　1-6 月固定资产投资完成额累计同比由前值3.7%回落至2.8%。其一，房地产市场的调整仍在持续，房价止跌回稳基础不牢，拖累房地产投资。6 月商品房销售面积和房地产投资当月同比分别为-5.5%和-12.9%，自3 月“小阳春”以来持续下滑。其二，制造业投资增速放缓，或源于综合整治“内卷式”竞争，短期的阵痛和去产能是有必要的，否则会形成更长久的物价低迷和工业利润受损状态。2024 年以来制造业投资持续高增，其中部分是设备更新，部分是新增产能。在有效需求不足的背景下，新增产能会加剧部分行业“内卷式”竞争，2025 年二季度，工业产能利用率从一季度的74.1%回落至74%。

    　　其三，广义基建投资增速回落，或受地方财政紧平衡制约。1-6 月地方财政主导的公共设施管理业投资累计同比为1.7%，较1-4 月和1-5 月的4.9%和3.8%持续回落。上半年基建投资增速总体受到专项债的支撑，但月度同比增速下行则与地方财政紧平衡有关。

    　　展望下半年，经济运行有一定压力，全年经济增速前高后低，可能走出“U型”态势，有必要未雨绸缪，从政策力度和改革力度同时发力。

    　　风险提示：稳增长政策超预期、外部冲击超预期 机构：粤开证券股份有限公司 研究员：罗志恒/马家进 日期：2025-07-15

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