钢铁行业深度报告：再论供给侧改革：制度优势实现供给约束破局通缩困局，掘金钢铁、有色行业投资机会

　　投资要点

　　社会主义市场经济制度优势可以实现“供给约束”突破通缩困局，调控行业供需平衡来规避经济下行风险。社会主义市场经济以国有经济为主体，提供强大的宏观调控能力，有能力实现避免资本主义市场经济周期波动。面对通货紧缩，传统凯恩斯主义的需求刺激政策因悲观预期固化而失效，如日本和欧洲案例所示，通缩环境难以通过需求刺激改善经济状况。而中国则可以发挥制度优势，通过“供给约束”策略，主动削减过剩产能或者约束产量，保护优质企业免于恶性竞争，这种制度驱动的“理性约束”不是历史的机械复归，并非回归“计划经济”。是对经济重建供需平衡，等待复苏春风的到来。

　　供给侧改革已经得到验证，我国众多行业已经实现了产业升级，当前需要“供给约束”、“反内卷”来保护经济发展成果。2016年开启的供给侧结构性改革正是“供给约束”的一次成功实战验证，PPI止跌回升，企业扭亏为盈。当前在全球需求萎缩背景下，供给约束通过政策引导和法律工具，统筹各行业的产能产量，避免资源浪费和内卷，保存产业升级成果。历史证明，这不仅能缓冲经济下行，还为发展中国家提供新治理范式。

　　钢铁行业产能严重过剩，央国企集中度较高利于行政手段实施，“反内卷”政策有望推动钢价修复，盈利抬升。1）钢铁行业供过于求，螺纹钢、线材产能严重过剩：中国钢铁行业2007-2024年国内持续处于供过于求状态，净出口量2024年位于近15年最高水平。2015-2021年中国钢铁企业五大钢材产能利用率在60%-80%之间波动，2021-2025年分品种来看，螺纹钢及线材产能利用率从70%左右下滑至50%左右，严重过剩。2）钢铁行业央国企产量占比显著高于民企，头部集中度较高，预期此次反内卷政策后续或约束5-10%产量：2024年钢铁重点企业中央国企产量超5亿吨，占总产量约63%，民企产量为3亿吨，占总产量约为37%。2024年钢铁重点企业产量前10家企业央国企占比7家，CR10为51%，集中度较高。目前我们预计供给侧改革2.0或约束粗钢产量5%-10%左右，下放指标主要考虑环保及碳排达标程度，我们预计政策落地后螺纹价格有望修复至3500-4000元/吨左右，盈利或增加50-100元/吨左右。3）建议关注3类标的：利润反转、利润稳定估值修复、利润稳定高分红：①利润反转：建议关注柳钢股份、太钢不锈、山东钢铁、三钢闽光、安阳钢铁等，假设在反内卷情况下，吨钢净利100元/吨，测算得出政策落地后年化PE（截至2025年7月15日）分别为5.9/6.4/8.8/10.7/13.3。②利润稳定、估值修复标的：建议关注PE＜15倍或PB＜1的钢铁企业：新钢股份、首钢股份、宝钢股份、华菱钢铁等。③利润稳定、高股息标的：建议关注鄂尔多斯、友发集团、久立特材、南钢股份、中信特钢等。

　　工业金属“内卷”的本质是资源端的匮乏与冶炼端的过剩背景下的结构性失衡。1）铜冶炼：行业产能过剩，2018-2024年我国铜冶炼行业产能利用率在70-85%之间浮动，预计2025年铜冶炼上市公司增加产量85万吨，yoy+8%，行业内卷或进一步加剧，截至2025年7月TC/RC分别为-43美元/干吨、-4.3美分/磅，行业持续亏损，我们预计后续“反内卷”政策下加工费有望先恢复至近10年来最低水平——2024年均值水平，TC为11.3美元/干吨，RC为1.1美分/磅。建议关注2类标的：①规模优势企业估值修复：江西铜业、铜陵有色、紫金矿业、中金岭南等；②利润稳定高分红：西部矿业、江西铜业等。2）铅锌冶炼：我们认为铅锌行业的供给侧改革已在路上，后续具备进一步细则落实的政策空间，我们预计2025年下半年锌精矿TC预计将进一步有序回升至4000—4500元/金属吨；进口铅精矿TC预计将回升至-20美元/干吨；建议关注成本优势豫光金铅、自给率较高，具备完整产业链驰宏锌锗。3）氧化铝：氧化铝冶炼具备结构性产能优化空间，老旧产能的清退对行业盈利端的健康发展起到至关重要的作用，我们预计2025年下半年氧化铝价格将处于2800-3400元/吨区间运行，现阶段氧化铝价格的下行已充分计价，企业盈利已趋稳；建议关注有铝土矿权的中国宏桥、中国铝业、天山铝业、印尼建厂南山铝业。4）电解铝：电解铝供给端已于2017至2018年完成供给侧改革，并于今年迅速完成了其需求结构的优化，“反内卷”对其下游需求的影响较小，我们预计2025年下半年电解铝价格将处于20000—21000元/吨区间运行，企业盈利能力有望进一步增强。建议关注具备电解铝产能指标较高的中国宏桥、中国铝业；推荐绿电铝低耗能的云铝股份。

　　风险提示：政策落地不及预期风险；下游需求不及预期导致钢铁及有色金属价格下跌风险；黑色产业链原料价格下跌风险；下游需求不及预期风险，美元持续走强风险。

点击复制链接查看完整PDF研报

东吴证券 孟祥文,米宇,徐毅达