资产配置日报：高位困境

　　复盘与思考:

    　　7 月16 日，股市主线依然不算明朗，结构性行情是市场博弈重点；债市开始对过去几日的利多钝化，重新跟随股市波动；商品市场的“反内卷”叙事渐进尾声，板块间出现分化。

    　　国内资产方面，股市，大盘扛住了午后的下跌压力，尾盘重新拉升，上证指数、沪深300、中证红利分别下跌0.03%、0.30%、0.43%；机器人等板块带动小微盘表现亮眼，中证2000、万得微盘股指上涨0.64%、1.10%；H20 芯片解禁后，科技行情高开低走，科创50 上涨0.14%，恒生科技下跌0.24%。债市，10 年、30 年国债收益率上行0.4bp、0.7bp 至1.66%、1.87%，10 年、30 年国债期货主力合约下跌0.05%、0.05%。

    　　海外方面，15 日晚间美国劳工部发布6 月通胀数据，CPI 同比增2.7%，高于预期的2.6%，较5 月前值上升0.3pct，特朗普政府加征关税的影响开始反映美国物价之中；核心CPI 同比增2.9%，与市场预期持平。数据发布后，美元指数由98.0 附近直线拉升至98.7，30 年美债收益率上行至5%之上。不过，16 日晚间美国6 月PPI数据接力出炉，同比增2.6%，低于预期的2.7%，超长日债收益率下行约10bp，美债收益率上行压力或部分缓解。接下来，美元市场大概率将就9 月能否降息，鲍威尔被解雇与否、最终执行关税水平、美国劳动力市场是否会超预期走弱，展开博弈。

    　　美国通胀环比加速，以及贸易摩擦可能进一步加剧通胀风险，推升美元和美债利率，国际大宗商品价格普遍承压。关税方面，美印贸易谈判陷入僵局，欧洲亦正式发布对美反制清单，地缘贸易风险再度上升。美国15日公布的CPI 数据显示，此前多轮关税对通胀的传导效应正逐步显现。数据公布后，市场下调对美联储9 月降息的预期，推动美元指数在昨日尾盘快速拉升，突破98.5，今日开盘后美元维持高位震荡。受此影响，海外大宗商品价格多承压，今日盘中布伦特原油跌幅一度超过1.3%，其后跌幅收窄至0.6%附近。COMEX 铜跌超1%，其弱势亦受到交易所库存激增压制，7 月8 日以来COMEX 与LME 铜库存分别增长7.6%和13.4%。伦敦金现昨日尾盘下跌超1%，今日小幅反弹0.4%。

    　　国内商品市场，反内卷政策交易热度回落，板块内部走势分化加剧。此前领涨的“新三样”概念中，多晶硅上涨1.50%，涨幅收窄，碳酸锂小幅上涨0.39%，而工业硅则转为下跌0.91%。黑色系中，前期涨幅较大的品种普遍进入休整期，焦煤和焦炭领跌，跌幅分别达到1.48%和1.45%，成材端表现相对抗跌，螺纹钢、热轧卷板小幅下跌0.48%和0.31%，而铁矿石则逆势上涨超过1%。多头情绪回落，可能源于对基本面现状和政策预期的重新评估：一方面，地产基本面依然承压，今年上半年全国房地产开发投资累计同比下降11.2%，降幅较前5 个月扩大0.5 个百分点；另一方面，中央城市工作会议给出新时期城市发展提出明确的发展路线图，不过并未明确旧改等政策的具体规模，市场对于后续政策转为观望。

    　　税期央行加力投放，资金压力边际缓解，资金面不算特别宽松。今日是7 月税期走款首日，作为季初大税期，资金压力不容小觑，央行逆回购续作规模较过去两日显著提升，达到5201 亿元，单日净投放4446 亿元。非　　银隔夜利率开于1.55-1.58%，逆回购落地后，迅速降至1.49-1.52%；中性资金环境仅延续至午后，尾盘非银隔夜利率重新攀升至1.58-1.60%；7 天资金利率则持稳于1.52-1.56%区间。全天加权，R001、R007 分别为1.51%、1.53%，虽较前一日均价下行6bp、6bp，但与6 月税期1.40%+的隔夜利率相比，资金体感不算特别乐观。

    　　不过，税期周可能是7 月资金压力最大的时段，税期之后资金面可能会重回舒适状态。同时存单开始降价，或是银行间市场资金压力缓解的信号。观察存单发行定价情况，据各机构17 日发行计划，1 个月、3 个月大型国股行存单发行利率由1.53-1.55%、1.53-1.58%降至1.50-1.53%、1.53%，1 年期价格由1.63%降至1.60%。

    　　现券交易极其纠结。昨日的债市大涨或将利多情绪快速兑现，今日长债收益率转为小幅上行。结合税期前的央行投放操作来看，监管对于资金平稳的诉求整体较强，一旦流动性出现异常收紧趋势，往往会伴随呵护加码（如14 日的买断式回购超额投放、16 日的逆回购加量操作等），这也意味着债市大幅上行的风险不大，博弈“每调买机”的胜率可能不低。不过，当前波段交易盈利空间可能仅在3-5bp 左右，考虑到长债新老利差已不算太厚，活跃券或是更优的工具。与此同时，7 月起起伏伏过后，国债10Y-1Y 的期限利差停留在30bp 左右水平，曲线依然偏平，对于下半月的债市机会，倘若组合目标久期存在限制，子弹策略或是更好的应对方式。

    　　权益行情震荡上涨。万得全A 上涨0.06%，全天成交额1.46 万亿元，较昨日（7 月16 日）缩量1733 亿元。

    　　市场连续三日高位震荡，同时成交额放量受阻，意味着资金观望情绪渐浓。在指数阶段性高位的环境下，市场对上涨逻辑的要求较高。而从昨日公布的经济数据来看，上半年经济增长好于预期，增量政策出台可能推迟。这意味着，未来几周更可能推动指数上涨的宏观事件，或是8 月初中美谈判结果。而这一节点距离当前尚有时日，资金可能更偏向于挖掘结构上的预期差。

    　　资金尝试在科技板块内部切换方向。6 月以来，海外算力链走强，业绩增长预期推动PCB、光模块持续上涨。时至今日，算力板块出现明显分歧，部分龙头品种显著回调。在前期主线的上涨动能面临考验时，部分资金尝试切换方向。例如，资金参与机器人板块的动力明显提升，Wind 机器人指数上涨1.19%，与机器人材料相关的化纤品种同样走强。半导体同样是资金尝试的方向，但尚未形成合力。市场在博弈半导体行情反弹的同时，担忧英伟达H20 芯片解禁对自主可控逻辑产生扰动。

    　　除了科技品种之外，消费同样是资金尝试的方向。Wind 白酒指数上涨1.15%，其成分股涨幅差距较大，龙头品种上涨相对不明显。SW 影视院线指数上涨1.58%，资金或在博弈院线暑期档营收增长。Wind 三胎、乳业指数分别上涨1.64%和1.51%，指数阶段性低位&增量政策预期推动相关品种上涨。此外，创新药同样受到资金关注，Wind 创新药指数上涨1.54%，业绩预增逻辑推动相关品种走强。

    　　港股方面，恒生指数和恒生科技分别下跌0.29%和0.24%。互联网品种显著高开，市场交易H20 芯片解禁有利于互联网大厂扩大AI 领域资本开支。不过，行情随后显著回落，资金追涨意愿相对不强。南向资金净流入16亿元（港元，下同），主要在尾盘流入，彼时港股行情已明显调整，意味着资金更倾向于博弈反弹。从活跃个股来看，美团净流入8.57 亿元，同时行情下跌1.66%，资金尝试博弈外卖竞争后的反弹行情。建设银行净流入7.59 亿元，港股红利仍然受到资金青睐。

    　　整体来看，市场在指数高位尝试寻找结构性方向，科技&消费低位品种受到资金关注，包括机器人、半导体、白酒、乳业等。当前指数状态相对纠结，若短期内没有逻辑相对较强的叙事出现，可能面临一定的调整压力。不过，市场做多思维仍然牢固，适当的调整可能有助于催化资金的参与情绪。从这一角度来看，我们无需过度担忧指数的潜在跌幅，指数高位时尽量配置安全边际相对较高的品种，并在适当调整后考虑参与相对活跃的题材行情。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁/谢瑞鸿 日期：2025-07-16

*免责声明：文章内容仅供参考，不构成投资建议

*风险提示：股市有风险，入市需谨慎