稳定币系列报告一：扬帆起航，香港稳定币产业链生态深度解析

　　稳定币是加密资产的一种，凭借价值稳定成为虚拟资产中的计价工具，当前规模已超2600亿美元。稳定币价值与其他货币、商品或金融工具挂钩，兼具法币的稳定性与加密货币的可转移性与可编程性，因此成为连接虚拟货币和法定货币的中介，即虚拟资产领域的一般等价物。根据Coingecko数据，截至7月13日，全球稳定币总市值已达2636亿美元，约占加密货币总市场总规模的7%，全球稳定币24小时交易量达796.6亿美元，其中USDT与USDC占据了约85%的市值与90%的交易量，市场竞争格局高度集中。当前交易与支付是稳定币的核心场景，一方面稳定币的稳定性使其成为投资者和用户在价值存储、加密资产交易中的核心选择，根据BCG估算，2024年约88%的稳定币交易量用于中心化交易所(CEX)和去中心化交易所(DEX)之间的套利及流动性路由，另一方面，稳定币利用区块链技术，具备交易成本低（基本低于1%）、结算时间迅速（支持7×24小时全天候实时结算，几乎可即时完成）、全球可访问性强等优势，市场份额有望快速提升。根据BVNK预测，未来5年稳定币占全球跨境支付额比重将从2024年的3%上升至20%。

　　香港稳定币率先立法通过，发行人、托管银行、交易所、跨境支付等生态蓄势待发。5月30日香港《稳定币条例》在宪报刊登正式成为法例并将于8月1日生效。从生态链看，稳定币生态具体可分为一级市场发行、二级市场流通和应用场景三个层级。一级市场发行层主要包括发行人以及为其提供资产管理与储备托管的资产管理机构和银行机构，其中发行人盈利以储备资产利息收入为主，circle储备收入贡献高于95%，目前香港市场中圆币创新科技、京东币链及渣打银行等的合资企业已进入沙盒试点，蚂蚁国际与蚂蚁数科已确立申请牌照；众安银行是香港首家宣布进行稳定币托管业务的银行，具备战略、生态、技术、股权关联四重优势，且除储备银行业务外，预计其可能的盈利模式还包括分销与虚拟资产交易业务。二级市场虚拟资产交易牌照包括VATP牌照与SFC升级牌照，前者香港证监会已向包括OSL、HashKey、老虎证券旗下YAX、富途控股旗下PantherTrade在内的11家虚拟资产交易平台发牌，后者已升级牌照的包括国泰海通（国君国际）、东方财富（哈富证券）、天风证券（天风国际）、众安在线（众安银行）等。场景应用层预计以虚拟资产投资、跨境支付为主，当前跨境支付解决方案商连连数字全资持有的连连国际已和圆币创新科技达成稳定币相关合作，此外，其子公司DFX Labs持有香港虚拟资产交易平台（VATP）牌照。

　　内地环境对虚拟资产转向包容、积极，境内离岸与境外离岸人民币稳定币或协同推进。6月18日，央行行长潘功胜在2025年陆家嘴论坛发言时首次提及稳定币并肯定其在跨境支付领域的应用，7月10日，上海市国资委党委围绕加密货币与稳定币的发展趋势及应对策略召开中心组学习会，内地对虚拟资产的态度转向包容与积极。当前稳定币已成为全球发展趋势中不可忽视的力量，考虑到香港人民币离岸市场规模有限（截至5月人民币存款余额为9756亿元），在等值储备的要求下，一方面或难以独立支撑人民币稳定币达到规模经济效应，另一方面能撬动的稳定币规模上限将远低于美国的当前市场规模，预计境内离岸与境外离岸人民币稳定币存在协同推进的可能性。

　　稳定币发展步入加速通道，相关生态有望深度受益。稳定币生态中，发行人利润来源以低成本的储备收益为主，盈利能力与可持续性、规模性最强；此外，交易与支付是稳定币的核心使用场景，虚拟资产交易平台与跨境支付商也有望深度受益。

　　风险提示

　　宏观经济波动；国际地缘政治波动；稳定币政策变化；稳定币市场发展不及预期。

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国金证券 舒思勤,夏昌盛,杨佳妮,黄佳慧