主题策略：利率下行期的股市表现

　　去年三季度以来利率趋势下行，近期下行速率加快，A股或如何演绎？

    　　2024 年9 月底以来国债收益率趋势下行，截至2025 年1 月5 日，10 年期及30 年期国债收益率回落至1.6%和1.8%，累计下降65/58bp，尤其12 月9 日以来，在中央政治局会议时隔十余年重提“适度宽松”背景下1，降息预期升温，国债收益率加速下行，10 年期及30 年期国债收益率分别下行31/26bp。央行货币政策委员会近日召开2024 年第四季度例会2，表态“择机降准降息”“保持流动性充裕”，投资者普遍预期长端利率可能仍有下行空间，相应的，利率下行背景下股市如何演绎也有较多探讨。本篇报告对海内外利率下行期间股市及债市表现复盘，对A股市场中短期表现做辅助性参考。

    　　国内经验：历史上利率下行期，A股市场表现如何？

    　　理论上利率下行对股市有利，但实际情况往往叠加其他因素尤其是经济环境的综合影响。股市估值可简单分拆为无风险收益及股权风险溢价，无风险收益下行对估值有提振效果，支持股市表现，但实际环境中股权风险溢价对估值的影响可能更为显著。我们以沪深300 指数及10 年期国债收益率为代表，复盘20 多年来国内股市及债市市场表现，主要经验如下：

    　　利率下行初中期阶段，多呈现为股债“跷跷板”。从复盘历史走势来看，在利率下行初中期，多数时间内我国股债市场表现分化，利率下行初中时期往往经济基本面偏淡，企业盈利偏弱，投资者风险偏好较低，虽然利率下行有助于支撑估值，但股权风险溢价及盈利环境对股市表现偏压力，综合影响下债市较好，但股票市场表现可能不佳。典型如2011 年下半年，国内经济增速下台阶，海外欧债危机影响延续，投资者风险偏好较低，同期货币政策放松释放流动性，十年期国债收益率由年中4%附近回落至年底3.4%左右。

    　　利率下行中后期阶段，历史上曾出现多轮股债同涨同跌，基本面及政策预期改善开启股债双升行情。我国曾出现多轮股债同涨同跌，平均时长4 个月左右。股债双升往往出现在长端利率下行的中后期，在此期间债市在利率下行环境下继续维持较好表现；股市方面，基本面对资产价格的压力趋缓，股权风险溢价在较长时间宽松流动性或其他积极政策等综合影响下转平或走低，股市开始显现为估值修复为主要驱动的震荡上行，由于股市债市反应速度存在差异，可能产生阶段性的定价背离，表现为股债双升。典型如2014 年下半年，此前利率已下行6 个月左右，货币政策持续宽松下债市表现仍较好，同期稳增长政策及改革预期升温提振股市表现。

    　　利率结束下行转为上行阶段，股市好于债市，亦为股债“跷跷板”。在此期间基本面环境好转，长端利率走高，股市在盈利支持及股权风险溢价回落环境下表现可能好于债市。典型如2016 年下半年，工业企业收入与物价出现积极变化，总投资企稳回升，上市企业盈利触底反弹，投资者风险偏好改善推动股市上涨，同期十年期国债收益率快速修复至3%以上。

    　　结合当前国内情况，我们也重点观察了从行情延续性来看，基本面修复所需时间可能偏长、较长时间宽松货币政策支撑债市表现，同时伴随一揽子稳增长政策对股市有风险偏好支撑的阶段。这种背景下股债双升可能持续较长时间（一年以上），历史上较为典型的如2014 年及2019 年：1）2014 下半年-2015 上半年基本面偏缓，债市较好，改革预期及资金面共振开启股市行情。2014 年年初我国经济面临增速换挡以及结构转型等问题压力加大，货币政策逐步转向，带动长端利率从历史高位逐步下行，债市开启上涨行情，期间A股市场震荡为主；下半年伴随地产新政出台、稳增长政策加码、多项改革预期升温（2014 年“国九条”、沪港通启动、价格改革推进等），投资者风险偏好明显改善，各类资金流入带动股市有较好表现。2015 年年初货币政策持续宽松，债市延续走强，基本面虽未见明显改善但股市在资金支持下仍有较强表现。但在2015 年下半年伴随股市波动，股债双升行情结束。2）2019 年货币政策宽松，基本面企稳预期回升及风险偏好改善提振股市表现。2019 年货币政策及基本面回升预期摇摆，在外部环境冲击下投资者对基本面预期不高，货币政策偏宽松，信贷社融2019 年初明显放量，利率水平震荡下行，债市总体表现较好；股市在期间虽有波折，也整体维持了震荡上行趋势，沪深300 指数2019 年上涨36%。

    　　海外市场：较长时间的股债双升期间经验观察

    　　我们也同时观察了全球主要市场出现较长时间股债双升的历史阶段：

    　　美国（1980-2020）“大缓和”时代利率进入长周期下行通道，科技板块崛起支撑美股表现。1980 年初以“Volker　　紧缩”为分界，美国由“大通胀”时代进入“大缓和”时代，通胀水平大幅下降，宏观波动减小，美债利率进入近40 年的长期下行通道。同期美国科技行业保持长期景气，产业结构实现进一步优化升级，科技创新中较多美国企业处于盈利长期高增，全球化环境下美国不少全球布局企业盈利能力及回报长期优于本国经济增长，共同助力美国股市处于长期上行周期。

    　　日本（2012-2021）货币政策绝对宽松引导利率水平下降，经济基本面转向以及EPS扩大支撑日股表现。上世纪90年代以来，日本资产泡沫破裂后陷入低增长阶段，通胀水平长期低迷，期间日央行推动量化宽松政策，利率水平持续下行，但规模相对审慎，未能扭转基本面及股市表现。2013 年安倍“三支箭”实施，大规模量化宽松、灵活的财政政策以及结构性改革带动经济基本面逐步企稳，房价、失业率等出现不同程度改善，同时日央行购买股市ETF规模有所扩张，日本企业积极出海，盈利能力改善带动EPS扩大，日经指数开启上涨行情。同期，日本政府实施绝对宽松的货币政策，自2013 年推出量化质化宽松政策（QQE）后，2016 年推出负利率、收益率曲线控制（YCC）、通胀超调承诺等政策，引导利率水平持续下行，股债双升格局自2013 年起持续约7 年。

    　　对当前市场的指示意义：能否出现较长时间的股债双升？

    　　A股“大底”可能已经过去，当前阶段虽有波折但全年A股机会有望较2024 年进一步提升。近年在稳增长背景下国内利率下行已经延续较长时间，国内债市长期表现较好，但此前受上市公司盈利偏弱及股权风险溢价走高的综合影响，对股市的支持效果有限。我们在2024 年9 月底发布《A股见“大底”了吗？》报告，去年9 月底至今伴随政策力度进一步加码，投资者风险偏好回升，股债市场整体均延续了较好表现。近期虽受内外部因素影响股市显现阶段性波折，但中期来看国内稳增长政策仍有进一步发力空间，对今年A股整体表现不必过于担心，调整时段也带来较好的介入时点。

    　　配置方面，短线调整期间红利风格可能有阶段占优但注意结构，泛消费型及股息率有吸引力的自然垄断型红利可能是较好选择，建议关注传媒、食品饮料、交运、电信领域；外部不确定性提升阶段产业自主、国产替代相关领域关注度有望抬升，如半导体、高端制造等；另外在年报预告阶段，我们预计年度预告超预期公司及供给出清进度较好板块也有望有相对表现，如工业金属、家电、锂电池等。在政策支持方面，并购重组、破净修复、化债是较为确定性的方向。

    　　A股周度市场回顾（2024 年12 月30 日至2025 年1 月3 日）市场表现：市场表现偏弱，交易延续小幅回落。本周A股市场震荡回落，12 月31 日以来主要宽基指数出现回调，其中1月2 日上证指数下跌2.7%。全周来看，上证指数下跌5.6%，偏大盘蓝筹的沪深300 下跌5.2%，成长风格跌幅较深，创业板指/科创50 分别下8.6%/7.5%。成交层面，市场日均成交额较上周继续小幅缩量至1.3 万亿元左右。行业层面，各行业普跌，其中煤炭、石油石化及银行韧性稍强，跌幅较小；计算机、通信电子等表现不佳，周度跌幅超10%。

    　　近期关注以下进展：1）第二次互换便利操作开展3。2024 年12 月31 日央行公告将于近期开展第二次互换便利操作，互换期限1 年，可视情展期。同日，证监会宣布扩大互换便利参与机构范围至40 家，1 月2 日央行完成第二次互换便利操作招标。2）PMI数据显示我国经济内生动能仍待改善。12 月我国制造业PMI为50.1，环比下降0.2 个百分点，非制造业商务活动指数环比上升2.2ppt至52.5%4，数据显示经济内生动能仍然待改善，仍需政策进一步发力支撑。3）元旦假期数据公布。1 月1 日，多家在线旅游平台发布元旦假期数据，部分平台上，“跨年酒店”相关搜索热度同比上涨超过70%，城市周边游酒店预订热度同比上涨近两成，短途游、周边游成为主流。4）股票回购增持再贷款政策优化5。为进一步加大政策支持力度，便利参与主体操作，近期金融管理部门对股票回购增持再贷款落地有关政策进行了调整优化，主要包括借款人自有资金比例下降至10%，允许上市公司和主要股东持有的其他股票进行质押等，进一步减轻借款人的资金压力。5）央行货币政策委员会2024 年第四季度例会召开6。会议研究了下阶段货币政策主要思路，建议加大货币政策调控强度，择机降准降息；保持流动性充裕；充实完善货币政策工具箱，开展国债买卖，关注长期收益率的变化；增强外汇市场韧性。同时会议研究了深化金融供给侧结构性改革相关工作。6）“两重”“两新”建设再迎利好政策。1 月3 日国新办举行“中国经济高质量发展成效”系列新闻发布会7，会议提出今年将增加发行超长期特别国债，更大力度支持“两重”“两新”建设，近期将再下达一批“两重”项目清单，“两新”补贴将扩至手机、平板、智能手表手环等3 类数码产品。7）承销机制持续优化。1 月3 日证监会拟对《证券发行与承销管理办法》进行修改8。同日，上交所就修订《首次公开发行证券发行与承销业务实施细则》向市场公开征求意见，此次规则修订主要调整了未盈利企业新股发行配售机制。8）海外方面，欧元区2024 年12 月制造业PMI终值45.1，预期45.2，初值45.2，11 月终值45.2。美国2024 年12 月ISM制造业PMI为49.3，预期48.4，前值48.4。