广发宏观：出口增速为何延续韧性
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2025-07-20 10:16:09
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报告摘要：
6 月出口数据保持较强韧性，同比的5.8%高于前值，和前5 个月累计同比的6.0%大致相当。这一数据表现超预期，截至6 月出口尚未有减速迹象。
据万得数据（下同），2025 年1-3 月出口累计同比为5.7%，4 月同比为8.1%，5 月同比为4.8%，6 月同比为5.8%。简单来看，上半年并未有趋势性的减速，一直处于韧性徘徊状态。
6 月出口表现较强背后可能源于“关税缓和期效应”。2025 年5 月14 日，中美双方根据日内瓦经贸会谈达成的共识，同步调整关税政策，美国撤销了91%的对华加征关税，并暂停24%关税90 天1。从美国PMI 的进口分项来看，5 月处于上半年低点（只有39.9），6 月则修复上行至47.4；节奏一致的是中国、韩国5 月出口增速均处于二季度相对低点，6 月均有所好转。
2025 年3-6 月美国制造业PMI 订单进口分项分别为50.1、47.1、39.9、47.4。
2025 年3-6 月韩国出口同比分别为2.8%、3.5%、-1.3%、4.3%；中国出口同比分别为12.3%、8.1%、4.8%、5.8%。
从出口区域目标市场进一步观测，欧盟是“压舱石”，东盟和非洲是“加速器”。4 月关税影响初现的时候，对美出口同比大幅回落至-21%，但同期对欧洲出口略快于整体；对东盟、印度、非洲、拉美均处同比20%左右的高增长状态，形成了有效对冲；6 月出口韧性来自于两部分，一是对美出口降幅收窄；二是对欧盟出口继续略快于整体，对东盟、非洲出口维持了高位增速。值得注意的是对拉美出口增速5-6 月回落幅度较大，6 月甚至变为负增长，可能是贸易环境出现了较明显变化。
2025 年4 月中国对美出口同比-21.0%，对欧盟出口同比8.3%，对东盟出口同比为20.8%，对印度出口同比21.7%，对非洲出口同比25.3%，对拉美出口同比17.3%。
2025 年5 月中国对美出口同比-34.5%，对欧盟出口同比12.0%，对东盟出口同比为14.8%，对印度出口同比12.5%，对非洲出口同比33.3%，对拉美出口同比2.3%。
2025 年6 月中国对美出口同比-16.1%，对欧盟出口同比7.6%，对东盟出口同比为16.8%，对印度出口同比9.4%，对非洲出口同比34.8%，对拉美出口同比-2.1%。
从主要产品看，汽车、船舶、集成电路等高端制造是中国出口的新领军领域，高增长也主要集中在这三个品类：
（1）劳动密集型产品延续低增长，纺织纱线、箱包、服装合 并同比增速为-1.0%；玩具出现增速短期跳升，同比达8.1%，应是前期受关税阻挡，海外进口商趁关税缓和加快回补库存；（2）电子产品延续分化趋势，手机、自动数据处理设备继续负增长，集成电路继续24.2%的双位数高增长，三个领域合并增速为4.9%；（3）家电、通用设备出口增速均不高，6 月分别为-9.0%、1.4%；（4）汽车、船舶出口增速分别为23.1%、23.6%，均处于高速增长状态。
在报告《回看2024 年出口及其宏观影响》，我们曾梳理2024 年出口高速增长的领域：（1）受全球贸易修复和造船等领域市场集中度提升影响，船舶年度出口增速高达57.3%，集装箱前11 个月同比增速高达105.1%；（2）中国电动汽车品牌影响力在逐渐扩大，汽车年度出口增速为15.5%；摩托车前11 个月出口同比达23.3%，尤其是拉美市场扩展迅速；（3）受中国企业品牌出海及欧美家庭消费支出回暖影响，家电2024 年出口增速为14.1%；（4）受行业补链强链带来的技术进步及产能提升影响，集成电路、自动数据处理设备年度出口增速分别为17.4%、9.9%；（5）全球资本开支修复周期延续，通用机械设备2024 年出口增速为14.3%；（6）海外工业修复带来对原材料需求，钢铁、煤炭出口数量增速较高。
和2024 年相比，出口高增长品类略有收窄，但汽车、船舶、集成电路延续了高增长。
在中期报告《穿越减速带，布局新均衡》中我们曾对下半年出口做过分析：一是出口蕴含着一定的减速力量，比如欧美经济下半年可能减速、东南亚的原产地规则二季度以来趋严等；二是三季度存在基数支撑，四季度同比会存在一定压力。我们延续该报告的测算假设，按照6 月数据更新之后的季度数据更新下测算，假设三季度环比为季节性低点的1.0%，则三季度同比为5.98%；假设四季度环比为过去四年季节性均值的1.9%，则四季度同比为2.96%，合并下半年同比为4.43%左右。
在报告《穿越减速带，布局新均衡》中，我们指出，下半年出口将面临的不利条件之一是欧美经济的放缓；下半年出口将面临的不利条件之二是“抢出口”释放后关税的滞后影响；下半年出口将面临的不利条件之三是海外原产地规则也逐渐严格；三季度基数较低，对同比支撑效应较强，四季度估计会较显性放缓。
除出口外，同日公布的6 月信贷社融数据也表现良好，社融同比多增9008 亿元，M1 同比增速较前值上行2.3个点（见《M1 增速为何上行较快》）。分子分母同时改善，对于近期偏高的市场风险偏好来说，这将形成一定的支持。不过接下来即将公布的二季度经济数据会相对更为关键，7 月底的政治局会议亦将对下半年经济工作做出部署，这两个线索会决定三季度资产定价的基本方向。
风险提示：外部经济和金融环境变化超预期；地缘政治风险加剧；逆全球化关税再度出现反复可能；转口贸易出现增速变化；部分领域出口增速低于预期；部分新兴领域出口继续超预期；对欧洲出口低于预期或超预期。 机构：广发证券股份有限公司 研究员：郭磊 日期：2025-07-20
6 月出口数据保持较强韧性，同比的5.8%高于前值，和前5 个月累计同比的6.0%大致相当。这一数据表现超预期，截至6 月出口尚未有减速迹象。
据万得数据（下同），2025 年1-3 月出口累计同比为5.7%，4 月同比为8.1%，5 月同比为4.8%，6 月同比为5.8%。简单来看，上半年并未有趋势性的减速，一直处于韧性徘徊状态。
6 月出口表现较强背后可能源于“关税缓和期效应”。2025 年5 月14 日，中美双方根据日内瓦经贸会谈达成的共识，同步调整关税政策，美国撤销了91%的对华加征关税，并暂停24%关税90 天1。从美国PMI 的进口分项来看，5 月处于上半年低点（只有39.9），6 月则修复上行至47.4；节奏一致的是中国、韩国5 月出口增速均处于二季度相对低点，6 月均有所好转。
2025 年3-6 月美国制造业PMI 订单进口分项分别为50.1、47.1、39.9、47.4。
2025 年3-6 月韩国出口同比分别为2.8%、3.5%、-1.3%、4.3%；中国出口同比分别为12.3%、8.1%、4.8%、5.8%。
从出口区域目标市场进一步观测，欧盟是“压舱石”，东盟和非洲是“加速器”。4 月关税影响初现的时候，对美出口同比大幅回落至-21%，但同期对欧洲出口略快于整体；对东盟、印度、非洲、拉美均处同比20%左右的高增长状态，形成了有效对冲；6 月出口韧性来自于两部分，一是对美出口降幅收窄；二是对欧盟出口继续略快于整体，对东盟、非洲出口维持了高位增速。值得注意的是对拉美出口增速5-6 月回落幅度较大，6 月甚至变为负增长，可能是贸易环境出现了较明显变化。
2025 年4 月中国对美出口同比-21.0%，对欧盟出口同比8.3%，对东盟出口同比为20.8%，对印度出口同比21.7%，对非洲出口同比25.3%，对拉美出口同比17.3%。
2025 年5 月中国对美出口同比-34.5%，对欧盟出口同比12.0%，对东盟出口同比为14.8%，对印度出口同比12.5%，对非洲出口同比33.3%，对拉美出口同比2.3%。
2025 年6 月中国对美出口同比-16.1%，对欧盟出口同比7.6%，对东盟出口同比为16.8%，对印度出口同比9.4%，对非洲出口同比34.8%，对拉美出口同比-2.1%。
从主要产品看，汽车、船舶、集成电路等高端制造是中国出口的新领军领域，高增长也主要集中在这三个品类：
（1）劳动密集型产品延续低增长，纺织纱线、箱包、服装合 并同比增速为-1.0%；玩具出现增速短期跳升，同比达8.1%，应是前期受关税阻挡，海外进口商趁关税缓和加快回补库存；（2）电子产品延续分化趋势，手机、自动数据处理设备继续负增长，集成电路继续24.2%的双位数高增长，三个领域合并增速为4.9%；（3）家电、通用设备出口增速均不高，6 月分别为-9.0%、1.4%；（4）汽车、船舶出口增速分别为23.1%、23.6%，均处于高速增长状态。
在报告《回看2024 年出口及其宏观影响》，我们曾梳理2024 年出口高速增长的领域：（1）受全球贸易修复和造船等领域市场集中度提升影响，船舶年度出口增速高达57.3%，集装箱前11 个月同比增速高达105.1%；（2）中国电动汽车品牌影响力在逐渐扩大，汽车年度出口增速为15.5%；摩托车前11 个月出口同比达23.3%，尤其是拉美市场扩展迅速；（3）受中国企业品牌出海及欧美家庭消费支出回暖影响，家电2024 年出口增速为14.1%；（4）受行业补链强链带来的技术进步及产能提升影响，集成电路、自动数据处理设备年度出口增速分别为17.4%、9.9%；（5）全球资本开支修复周期延续，通用机械设备2024 年出口增速为14.3%；（6）海外工业修复带来对原材料需求，钢铁、煤炭出口数量增速较高。
和2024 年相比，出口高增长品类略有收窄，但汽车、船舶、集成电路延续了高增长。
在中期报告《穿越减速带，布局新均衡》中我们曾对下半年出口做过分析：一是出口蕴含着一定的减速力量，比如欧美经济下半年可能减速、东南亚的原产地规则二季度以来趋严等；二是三季度存在基数支撑，四季度同比会存在一定压力。我们延续该报告的测算假设，按照6 月数据更新之后的季度数据更新下测算，假设三季度环比为季节性低点的1.0%，则三季度同比为5.98%；假设四季度环比为过去四年季节性均值的1.9%，则四季度同比为2.96%，合并下半年同比为4.43%左右。
在报告《穿越减速带，布局新均衡》中，我们指出，下半年出口将面临的不利条件之一是欧美经济的放缓；下半年出口将面临的不利条件之二是“抢出口”释放后关税的滞后影响；下半年出口将面临的不利条件之三是海外原产地规则也逐渐严格；三季度基数较低，对同比支撑效应较强，四季度估计会较显性放缓。
除出口外，同日公布的6 月信贷社融数据也表现良好，社融同比多增9008 亿元，M1 同比增速较前值上行2.3个点（见《M1 增速为何上行较快》）。分子分母同时改善，对于近期偏高的市场风险偏好来说，这将形成一定的支持。不过接下来即将公布的二季度经济数据会相对更为关键，7 月底的政治局会议亦将对下半年经济工作做出部署，这两个线索会决定三季度资产定价的基本方向。
风险提示：外部经济和金融环境变化超预期；地缘政治风险加剧；逆全球化关税再度出现反复可能；转口贸易出现增速变化；部分领域出口增速低于预期；部分新兴领域出口继续超预期；对欧洲出口低于预期或超预期。 机构：广发证券股份有限公司 研究员：郭磊 日期：2025-07-20
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