宏观周报：反内卷成效初现 美国加密货币法案通过
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2025-07-20 18:09:01
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本周关注：7月18日，工信部在国新办新闻发布会上宣布，钢铁、有色金属、石化、建材等十大重点行业稳增长工作方案即将出台，明确将推动重点行业调结构、优供给、淘汰落后产能，具体方案近期陆续发布。自7月1日中央财经委会议明确提出要“依法依规治理企业低价无序竞争”，关注后续相关政策出台。国内方面，出行市场暑期热度上升，外需本周继续回升；反内卷成效果初现，焦煤、焦炭及有色工业产品玻璃价格上涨，地产基建同比增长显著。国际方面，美国关税政策及OPEC下调能源需求预期引发市场担忧，原油价格震荡下行。特朗普威胁解雇鲍威尔形成尾部风险，美国通胀回升与名义增长稳健继续推动美元与美债收益率反弹，美国消费者价格开始小幅反映关税冲击，名义销售超预期主要反映价格上行而非实物消费量增加，经济整体弱化仍较慢，美元指数和美债短期延续反弹，美国《天才法案》等通过或巩固美元地位。
国内宏观-需求端：（1）消費：暑假出游导致出行热度上升、居民出行半径扩大，乘用车销量不及上月同期。截至7月17日，7月地铁客运量增速同比1.07%、环比5.04%，7月国内执行航班数平均值为1.45万架次，环比13.08%、同比2.28%，本周地铁出行热度回升，国内和国际航班执飞量继续上行，暑假出行需求扩大居民出行半径。据乘联会，7月前两周全国乘用车市场零售57.1 万辆，同比上涨5.7%，较上月同期下降6.7%；（2）外需：高频数据显示外需本周继续回升。截至7月18日，7月波罗的海干散货指数（BDI）均值为1630.4，环比-2.7%，同比下降14.8%，本周继续回升；中国出口集装箱运价指数均值为1320.1，较6月均值上升3.3%，同比下降37.4%国内宏观-生产端：生产涨跌不一，基建类同比上行明显。钢材生产总体走弱，截止7月20日，7月高炉开工率平均环比下降0.3pct 至83.35%；焦炉开工率环比下降 0.94pct至 72.93%；电炉产能利用率环比下降 1.74pct至51.31%。地产基建同比增长显著，7月石油沥青装置开工率平均上行6.58pct至32.4%；螺纹钢开工率上行 0.36pct至43.06%；水泥发运率上行2.8pct至40.01%。消费制造业方面，汽车行业反内卷效果开始显现，7月至今半钢胎开工率环比降3.94pct至73.11%，同比降6.11pct。化工方面，纯碱开工率平均环比降 1.36pct至 82.25%，PTA开工率降 0.43pct至80.08%。总体来看，高炉开工率整体高于2024年水平以及基建类在项目落地后开工的发力或表明7月生产仍将保持同比高增。
物价表现：（1）CPI：猪肉价格涨幅回落，果蔬价格双双下跌。截止7月18日，猪肉平均批发价周度环比上升0.2%，生猪期货结算价格上升0.15%。果蔬方面，28 种重点监测蔬菜平均批发价格下降 0.09%，6 种重点监测水果平均批发价下降 0.98%，苹果期货结算价格上升1.21%。苹果期货价格延续上涨，冷库低位库存持续消化，叠加西北产区早熟类苹果零星上市，收购价格高于去年同期，提振市场信心。此外，鸡蛋价格周环比下跌0.17%。（2）PPI：原油价格震荡下行，有色工业产品玻璃涨幅领先。截止7月 18日，本周原油价格由涨转跌，WTI和布伦特原油分别下跌1.44%和1.05%。
因美国宣布对俄罗斯、欧盟、墨西哥加征关税及OPEC在年度报告中下调 能源需求预期引发市场担忧。黑色系商品方面，截止7月18日，本周产品价格螺纹钢下跌 1.04%，焦煤、焦炭、铁矿石价格分别上涨1.1%、13.11%、5.47%。“反内卷”政策推动焦煤、焦炭部分产能退出，新增产能释放放缓。
有色等工业产品方面，铜和玻璃价格分别上涨 1.65%、8.66%，铝和水泥价格分别下跌 1.26%，1.47%。近期“反内卷”政策提振市场情绪，叠加玻璃产量持续下降，淡季下需求表现出韧性，玻璃基本面边际改善。
财政和投资：（1）本周特别国债、地方专项债发行提速。本周新增特别国债 1230 亿，无新增普通国债。新增地方一般债 190 亿，发行进度达 60.8%；新增专项债（不含化债）1315亿，发行进度53.0%，发行显著提速。本周，中央城市工作会议在北京举行，下半年有望推出新型政策性金融工具用于基础设施和城市更新等重点领域的融资支持。（2）投资方面：从本周高频数据来看，水泥发运率回升，石油沥青开工率延续上行趋势，螺纹钢价格、高线价格均继续回升。从投向来看，水泥主要用于水利、公共设施等项目建设，而石油沥青主要用于地方道路建设，螺纹和高线主要对应房建和制造业。整体来看，本周高频数据显示基建开工建设景气度有所升温，关注反“内卷式”竞争对价格改善的持续性。
货币和流动性：国债收益率曲线趋陡。本周公开市场逆回购操作净投放1.3万亿元。货币市场利率多数上行，SHIBOR007和DR007分别收于1.4940%（+2BP）、1.5067%（+3BP）。银行间质押式回购成交量明显回落，从8.2万亿元回落至7.2万亿元。国债收益率曲线趋陡。30年期国债收益率收于1.8885%（+1BP），10年期收于1.6652%（+0BP），1年期收于 1.3490%（-2BP）。1 年期国有银行同业存单发行利率收于 1.61%，与上周基本持平。
海外宏观：特朗普威胁解雇鲍威尔形成尾部风险，美国通胀回升与名义增长稳健继续推动美元与美债收益率反弹：政策层面：（1）特朗普和其部分拥簇者再次威胁解雇鲍威尔，虽然实现的概率极低。周三彭博报道特朗普政府考虑通过美联储大楼修缮欺诈等问题尝试解雇鲍威尔，引起市场震荡，美债收益率短暂上升的同时美元和美股下行；不过，特朗普随后否认要解雇美联储主席，但也不排除其被罢免的可能性。从实际角度考虑，特朗普在鲍威尔任期满前通过法律手段成功解雇他的成功率十分有限。（2）美国《天才法案》以及其他两项关于加密货币的法案通过众议院，继续支持私人部门数字货币发展并巩固美元地位。备受关注的《GENIUS法案》建立了稳定币的标准和监管框架；《CLARITY法案》明晰了数字资产的分类和监管范围；《反央行数字货币监控国家法案》禁止美联储向个人直接发行央行数字货币。以上法案扩大了美国私人部门发行影子货币的能力。（3）美国与欧盟日本谈判仍无明显进展，欧盟考虑备用的反制措施。欧盟贸易执委谢夫乔维奇前往华盛顿参加与美国的关税谈判，欧盟执委会表示如果谈判失败，将针对价值720亿欧元（836亿美元）的美国商品征收关税，包括波音飞机、波本威士忌和汽车等。而特朗普政府表示可能坚持对日本加征25%的关税。
（4）美联储大多数官员对于降息保持谨慎，但理事沃勒继续支持 7月开启降息。尽管仍有大量官员认为年内降息两次或更少，且不支持 7月降息，沃勒在讲话中从“关税的一次性通胀冲击、硬数据暗示美国利率应预取中性、劳动市场中私人部门弱化”三个角度阐述了支持尽早降息的理由。经济数据：美国消费者价格开始小幅反映关税冲击，名义销售超预期主要反映价格上行而非实物消费量增加，经济整体弱化仍较慢，美元指数和美债短期延续反弹：（1）美国 6月 CPI 符合预期，商品细项进一步展示关税涨价的证据，但预计整体涨价幅度仍会较为温和。6月 CPI同比 2.7%，核心同比2.9%，符合市场预期；其中商品涨价的幅度和广度增加反映关税造成的暂时行涨价压力，一方面涨价确定性较高，另一方面其幅度仍然可 控，暂不阻碍美联储 9 月考虑降息。（2）美国6月 PPI 略低于预期，同比2.3%，核心同比2.6%，这意味着6月的PCE通胀数据涨幅仍然可控，通胀短期保持小幅温和回升。（3）美国6月零售销售月率名义环比增0.6%，对照组环比0.5%，均明显超过预期，这主要是名义价格回升所致。从实际数据来看，6月零售销售在5月降低0.95%后环比增0.35%，表现平平；名义值的强劲更多反映了价格上行，但这也表面美国的名义GDP增速短期仍有保障，尽管实际值趋于下行。（4）美国 6 月新屋开工年化13.2万户，营建许可 139.7 万户，略微好于预期但整体仍然疲弱。
风险提示：政策落地不及预期的风险；消费者信心恢复不及预期的风险；海外贸易摩擦风险加剧。 机构：中国银河证券股份有限公司 研究员：张迪/詹璐/吕雷/赵红蕾/于金潼/铁伟奥/薄一程 日期：2025-07-20
国内宏观-需求端：（1）消費：暑假出游导致出行热度上升、居民出行半径扩大，乘用车销量不及上月同期。截至7月17日，7月地铁客运量增速同比1.07%、环比5.04%，7月国内执行航班数平均值为1.45万架次，环比13.08%、同比2.28%，本周地铁出行热度回升，国内和国际航班执飞量继续上行，暑假出行需求扩大居民出行半径。据乘联会，7月前两周全国乘用车市场零售57.1 万辆，同比上涨5.7%，较上月同期下降6.7%；（2）外需：高频数据显示外需本周继续回升。截至7月18日，7月波罗的海干散货指数（BDI）均值为1630.4，环比-2.7%，同比下降14.8%，本周继续回升；中国出口集装箱运价指数均值为1320.1，较6月均值上升3.3%，同比下降37.4%国内宏观-生产端：生产涨跌不一，基建类同比上行明显。钢材生产总体走弱，截止7月20日，7月高炉开工率平均环比下降0.3pct 至83.35%；焦炉开工率环比下降 0.94pct至 72.93%；电炉产能利用率环比下降 1.74pct至51.31%。地产基建同比增长显著，7月石油沥青装置开工率平均上行6.58pct至32.4%；螺纹钢开工率上行 0.36pct至43.06%；水泥发运率上行2.8pct至40.01%。消费制造业方面，汽车行业反内卷效果开始显现，7月至今半钢胎开工率环比降3.94pct至73.11%，同比降6.11pct。化工方面，纯碱开工率平均环比降 1.36pct至 82.25%，PTA开工率降 0.43pct至80.08%。总体来看，高炉开工率整体高于2024年水平以及基建类在项目落地后开工的发力或表明7月生产仍将保持同比高增。
物价表现：（1）CPI：猪肉价格涨幅回落，果蔬价格双双下跌。截止7月18日，猪肉平均批发价周度环比上升0.2%，生猪期货结算价格上升0.15%。果蔬方面，28 种重点监测蔬菜平均批发价格下降 0.09%，6 种重点监测水果平均批发价下降 0.98%，苹果期货结算价格上升1.21%。苹果期货价格延续上涨，冷库低位库存持续消化，叠加西北产区早熟类苹果零星上市，收购价格高于去年同期，提振市场信心。此外，鸡蛋价格周环比下跌0.17%。（2）PPI：原油价格震荡下行，有色工业产品玻璃涨幅领先。截止7月 18日，本周原油价格由涨转跌，WTI和布伦特原油分别下跌1.44%和1.05%。
因美国宣布对俄罗斯、欧盟、墨西哥加征关税及OPEC在年度报告中下调 能源需求预期引发市场担忧。黑色系商品方面，截止7月18日，本周产品价格螺纹钢下跌 1.04%，焦煤、焦炭、铁矿石价格分别上涨1.1%、13.11%、5.47%。“反内卷”政策推动焦煤、焦炭部分产能退出，新增产能释放放缓。
有色等工业产品方面，铜和玻璃价格分别上涨 1.65%、8.66%，铝和水泥价格分别下跌 1.26%，1.47%。近期“反内卷”政策提振市场情绪，叠加玻璃产量持续下降，淡季下需求表现出韧性，玻璃基本面边际改善。
财政和投资：（1）本周特别国债、地方专项债发行提速。本周新增特别国债 1230 亿，无新增普通国债。新增地方一般债 190 亿，发行进度达 60.8%；新增专项债（不含化债）1315亿，发行进度53.0%，发行显著提速。本周，中央城市工作会议在北京举行，下半年有望推出新型政策性金融工具用于基础设施和城市更新等重点领域的融资支持。（2）投资方面：从本周高频数据来看，水泥发运率回升，石油沥青开工率延续上行趋势，螺纹钢价格、高线价格均继续回升。从投向来看，水泥主要用于水利、公共设施等项目建设，而石油沥青主要用于地方道路建设，螺纹和高线主要对应房建和制造业。整体来看，本周高频数据显示基建开工建设景气度有所升温，关注反“内卷式”竞争对价格改善的持续性。
货币和流动性：国债收益率曲线趋陡。本周公开市场逆回购操作净投放1.3万亿元。货币市场利率多数上行，SHIBOR007和DR007分别收于1.4940%（+2BP）、1.5067%（+3BP）。银行间质押式回购成交量明显回落，从8.2万亿元回落至7.2万亿元。国债收益率曲线趋陡。30年期国债收益率收于1.8885%（+1BP），10年期收于1.6652%（+0BP），1年期收于 1.3490%（-2BP）。1 年期国有银行同业存单发行利率收于 1.61%，与上周基本持平。
海外宏观：特朗普威胁解雇鲍威尔形成尾部风险，美国通胀回升与名义增长稳健继续推动美元与美债收益率反弹：政策层面：（1）特朗普和其部分拥簇者再次威胁解雇鲍威尔，虽然实现的概率极低。周三彭博报道特朗普政府考虑通过美联储大楼修缮欺诈等问题尝试解雇鲍威尔，引起市场震荡，美债收益率短暂上升的同时美元和美股下行；不过，特朗普随后否认要解雇美联储主席，但也不排除其被罢免的可能性。从实际角度考虑，特朗普在鲍威尔任期满前通过法律手段成功解雇他的成功率十分有限。（2）美国《天才法案》以及其他两项关于加密货币的法案通过众议院，继续支持私人部门数字货币发展并巩固美元地位。备受关注的《GENIUS法案》建立了稳定币的标准和监管框架；《CLARITY法案》明晰了数字资产的分类和监管范围；《反央行数字货币监控国家法案》禁止美联储向个人直接发行央行数字货币。以上法案扩大了美国私人部门发行影子货币的能力。（3）美国与欧盟日本谈判仍无明显进展，欧盟考虑备用的反制措施。欧盟贸易执委谢夫乔维奇前往华盛顿参加与美国的关税谈判，欧盟执委会表示如果谈判失败，将针对价值720亿欧元（836亿美元）的美国商品征收关税，包括波音飞机、波本威士忌和汽车等。而特朗普政府表示可能坚持对日本加征25%的关税。
（4）美联储大多数官员对于降息保持谨慎，但理事沃勒继续支持 7月开启降息。尽管仍有大量官员认为年内降息两次或更少，且不支持 7月降息，沃勒在讲话中从“关税的一次性通胀冲击、硬数据暗示美国利率应预取中性、劳动市场中私人部门弱化”三个角度阐述了支持尽早降息的理由。经济数据：美国消费者价格开始小幅反映关税冲击，名义销售超预期主要反映价格上行而非实物消费量增加，经济整体弱化仍较慢，美元指数和美债短期延续反弹：（1）美国 6月 CPI 符合预期，商品细项进一步展示关税涨价的证据，但预计整体涨价幅度仍会较为温和。6月 CPI同比 2.7%，核心同比2.9%，符合市场预期；其中商品涨价的幅度和广度增加反映关税造成的暂时行涨价压力，一方面涨价确定性较高，另一方面其幅度仍然可 控，暂不阻碍美联储 9 月考虑降息。（2）美国6月 PPI 略低于预期，同比2.3%，核心同比2.6%，这意味着6月的PCE通胀数据涨幅仍然可控，通胀短期保持小幅温和回升。（3）美国6月零售销售月率名义环比增0.6%，对照组环比0.5%，均明显超过预期，这主要是名义价格回升所致。从实际数据来看，6月零售销售在5月降低0.95%后环比增0.35%，表现平平；名义值的强劲更多反映了价格上行，但这也表面美国的名义GDP增速短期仍有保障，尽管实际值趋于下行。（4）美国 6 月新屋开工年化13.2万户，营建许可 139.7 万户，略微好于预期但整体仍然疲弱。
风险提示：政策落地不及预期的风险；消费者信心恢复不及预期的风险；海外贸易摩擦风险加剧。 机构：中国银河证券股份有限公司 研究员：张迪/詹璐/吕雷/赵红蕾/于金潼/铁伟奥/薄一程 日期：2025-07-20
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