数字资产系列研究一：链上真实资产RWA详解
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阅读：3
2025-07-20 20:07:07
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核心观点
RWA 是“链上真实资产”，与稳定币相比，RWA 是链上“投资标的”，稳定币是链上交易媒介。当前RWA 市场规模约257 亿美元，从有形资产、金融资产、无形资产的分类视角来看，当前有形资产（商品、地产）类RWA 总规模18.7 亿美元，占RWA规模比重7.3%，金融资产（国债、股票、信贷）类RWA 总规模为238.4 亿美元，占比为92.7%。无形资产目前整体规模尚小。
国债RWA 的底层资产和稳定币类似，但二者持有人所获得的资产承诺有根本不同。
稳定币的持有人获得的是一比一兑换美元的承诺，国债面值波动和利息带来的风险/收益均由发行商承担，而国债RWA 持有人间接持有国债，承担国债面值波动和利息带来的风险/收益。
RWA 以发行目的来看可以分为投资导向型和融资导向型，前者主要是将已经在二级市场流通的国债、股票，以及黄金等金融资产上链进行“二次流转”；后者指直接在链上数字货币市场进行融资，例如抵押贷款、设备及地产上链融资等，主要通过区块链技术为低流动性的项目提供全球化、低门槛、高效率的融资渠道。从当前实践来看，融资导向型RWA 还是抵押贷款项目为主，直接融资项目整体规模较小。未来RWA 提供直接融资渠道，为企业设备、艺术品、知识产权等非标上链提供融资渠道还有巨大想象空间。
宏观视角来看，RWA、稳定币和去中心化金融（智能合约）在区块链上镜像对应传统金融体系中投资标的、法币、金融中介功能，三者互相配合，正在区块链上形成一个新的金融闭环。从长远来看，RWA 上链机制对传统金融机构，包括银行、券商、保险、交易所都是一种潜在挑战。区块链上没有“国界”，所有权匿名流转，可能带来监管难题，阶段性导致美元信用的扩张。
RWA 是“真实资产代币”
RWA（Real-World Assets)即真实资产（如地产、证券、艺术品等价值不依赖于区块链网络的资产）所有权在区块链上的代币。
RWA 就是将链上代币的价值和“真实”资产的价值挂钩，其与稳定币的区别在于稳定币挂钩的是现实世界中的法币，对应是链上交易媒介，而RWA 挂钩现实世界的各类有价物，对应链上的“投资标的”。
RWA 主要通过设立实体法人，持有“真实资产”后对应发行链上的“所有权”凭证，完成所发行数字货币和“真实资产”价值的锚定。RWA 能够挂钩的“真实资产”种类更广，按照资产类型分类，大致可以分为有形资产、金融资产、无形资产三类。
当前RWA 尚处在发展早期，大比例项目还是以国债、黄金、抵押贷款为主，但未来通过RWA 直接融资还有巨大想象空间。
RWA 可以分为投资导向型和融资导向型两类，前者主要是将已经在二级市场流通的国债、股票，以及黄金等金融资产上链进行“二次流转”，通过现实资产为链上价值进行背书；后者指直接在链上数字货币市场进行融资，例如链上地产抵押贷款、企业设备上链等，主要通过区块链技术为低流动性的项目提供全球化、低门槛、高效率的融资渠道。从当前实践来看，美国国债、已经发行的美股、黄金上链是当前投资导向型RWA 重点，例如贝莱德BUIDL 28 亿美元美债上链、Paxos Gold 9 亿美元黄金上链、EXOD 约3 亿美元美股上链等项目。融资导向型 RWA 还是抵押贷款项目为主，包括地产抵押贷款和机构抵押贷款，例如Figure住房抵押贷款项目（HELOC）融资规模约111 亿美元，占当前RWA 总规模约43%，Tradable 或MAPLE 的机构担保贷款融资规模分别约21 亿美元、11 亿美元，而其他直接融资项目，例如Propy（代币化地产）融资约0.5 亿美元、蚂蚁数科将朗新科技的充电桩、协鑫能科的光伏电站等优质资产打包上链，分别融资约0.1 亿美元、0.3 亿美元，整体规模较小。未来RWA 提供直接融资渠道，以及RWA 为企业设备、艺术品、知识产权等非标上链提供融资渠道还有巨大想象空间。
主要RWA 资产的市场规模约257 亿美元
截至2025 年7 月13 日，RWA 规模达257 亿美元，从有形资产、金融资产、无形资产的分类视角来看，当前有形资产（商品、地产）类RWA 总规模18.7 亿美元，占RWA 规模比重7.3%，金融资产（国债、股票、信贷）类RWA 总规模为238.3 亿美元，占比为92.7%。无形资产目前整体规模尚小。具体来看：
有形资产中，大宗商品为16.3 亿美元，占RWA 总规模的比例为6.3%；房地产约2.4 亿美元，占RWA 总规模的比例为0.9%；金融资产中，私人信贷149 亿美元，占RWA 总规模的比例为57.9%；美国国债约75.4 亿美元，占RWA 总规模的比例为29.3%，非美国政府债券约2.8 亿美元，占RWA 总规模的比例为1.1%。
股票约4.3 亿美元，占RWA 总规模的比例为1.7%；机构基金包括私募股权、对冲基金、风险投资和类似的投资工具，规模为6.9 亿美元，占RWA 总规模的比例为2.7%。
RWA 带来监管难题，可能阶段性导致美元信用的扩张从投融资视角来看，RWA 可以分为投资导向型和融资导向型两类。投资导向型RWA 使用现实资产为链上资金提供价值支撑，代表性项目如国债、股票、黄金RWA。融资导向型RWA 则是通过区块链技术为低流动性资产开辟全球化、高效率、低门槛的融资渠道，代表性项目如房地产、设备、信贷的RWA。
我们认为，RWA 的宏观影响还在于在区块链上打造“全球资本市场”，加速链上金融对传统金融的替代，可能阶段性导致美元信用的进一步扩张。
RWA、稳定币和去中心化金融（智能合约）在区块链上镜像对应传统金融体系中投资标的、法币、金融中介功能，三者互相配合，正在区块链上形成一个新的金融闭环。从长远来看，RWA 上链机制对传统金融机构，包括银行、券商、保险、交易所都是一种潜在挑战。
RWA 快速发展可能阶段性导致美元信用的扩张。一是从当前RWA 发 行情况来看，大部分RWA 资产是美元资产。二是美国自身资本账户管制力度较其他国家尤其是新兴经济体更为宽松，监管压力更小。三是2024 年4 月以来海外私人资金对美国资本市场呈现净流入，过去12 个月净流入1.46 万亿美元，体现私人部门对美国资产的需求仍然旺盛。
风险提示
中美博弈超预期，RWA 监管环境变化超预期。 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：李超/林成炜/祁星/陈冀/汤子玉 日期：2025-07-20
RWA 是“链上真实资产”，与稳定币相比，RWA 是链上“投资标的”，稳定币是链上交易媒介。当前RWA 市场规模约257 亿美元，从有形资产、金融资产、无形资产的分类视角来看，当前有形资产（商品、地产）类RWA 总规模18.7 亿美元，占RWA规模比重7.3%，金融资产（国债、股票、信贷）类RWA 总规模为238.4 亿美元，占比为92.7%。无形资产目前整体规模尚小。
国债RWA 的底层资产和稳定币类似，但二者持有人所获得的资产承诺有根本不同。
稳定币的持有人获得的是一比一兑换美元的承诺，国债面值波动和利息带来的风险/收益均由发行商承担，而国债RWA 持有人间接持有国债，承担国债面值波动和利息带来的风险/收益。
RWA 以发行目的来看可以分为投资导向型和融资导向型，前者主要是将已经在二级市场流通的国债、股票，以及黄金等金融资产上链进行“二次流转”；后者指直接在链上数字货币市场进行融资，例如抵押贷款、设备及地产上链融资等，主要通过区块链技术为低流动性的项目提供全球化、低门槛、高效率的融资渠道。从当前实践来看，融资导向型RWA 还是抵押贷款项目为主，直接融资项目整体规模较小。未来RWA 提供直接融资渠道，为企业设备、艺术品、知识产权等非标上链提供融资渠道还有巨大想象空间。
宏观视角来看，RWA、稳定币和去中心化金融（智能合约）在区块链上镜像对应传统金融体系中投资标的、法币、金融中介功能，三者互相配合，正在区块链上形成一个新的金融闭环。从长远来看，RWA 上链机制对传统金融机构，包括银行、券商、保险、交易所都是一种潜在挑战。区块链上没有“国界”，所有权匿名流转，可能带来监管难题，阶段性导致美元信用的扩张。
RWA 是“真实资产代币”
RWA（Real-World Assets)即真实资产（如地产、证券、艺术品等价值不依赖于区块链网络的资产）所有权在区块链上的代币。
RWA 就是将链上代币的价值和“真实”资产的价值挂钩，其与稳定币的区别在于稳定币挂钩的是现实世界中的法币，对应是链上交易媒介，而RWA 挂钩现实世界的各类有价物，对应链上的“投资标的”。
RWA 主要通过设立实体法人，持有“真实资产”后对应发行链上的“所有权”凭证，完成所发行数字货币和“真实资产”价值的锚定。RWA 能够挂钩的“真实资产”种类更广，按照资产类型分类，大致可以分为有形资产、金融资产、无形资产三类。
当前RWA 尚处在发展早期，大比例项目还是以国债、黄金、抵押贷款为主，但未来通过RWA 直接融资还有巨大想象空间。
RWA 可以分为投资导向型和融资导向型两类，前者主要是将已经在二级市场流通的国债、股票，以及黄金等金融资产上链进行“二次流转”，通过现实资产为链上价值进行背书；后者指直接在链上数字货币市场进行融资，例如链上地产抵押贷款、企业设备上链等，主要通过区块链技术为低流动性的项目提供全球化、低门槛、高效率的融资渠道。从当前实践来看，美国国债、已经发行的美股、黄金上链是当前投资导向型RWA 重点，例如贝莱德BUIDL 28 亿美元美债上链、Paxos Gold 9 亿美元黄金上链、EXOD 约3 亿美元美股上链等项目。融资导向型 RWA 还是抵押贷款项目为主，包括地产抵押贷款和机构抵押贷款，例如Figure住房抵押贷款项目（HELOC）融资规模约111 亿美元，占当前RWA 总规模约43%，Tradable 或MAPLE 的机构担保贷款融资规模分别约21 亿美元、11 亿美元，而其他直接融资项目，例如Propy（代币化地产）融资约0.5 亿美元、蚂蚁数科将朗新科技的充电桩、协鑫能科的光伏电站等优质资产打包上链，分别融资约0.1 亿美元、0.3 亿美元，整体规模较小。未来RWA 提供直接融资渠道，以及RWA 为企业设备、艺术品、知识产权等非标上链提供融资渠道还有巨大想象空间。
主要RWA 资产的市场规模约257 亿美元
截至2025 年7 月13 日，RWA 规模达257 亿美元，从有形资产、金融资产、无形资产的分类视角来看，当前有形资产（商品、地产）类RWA 总规模18.7 亿美元，占RWA 规模比重7.3%，金融资产（国债、股票、信贷）类RWA 总规模为238.3 亿美元，占比为92.7%。无形资产目前整体规模尚小。具体来看：
有形资产中，大宗商品为16.3 亿美元，占RWA 总规模的比例为6.3%；房地产约2.4 亿美元，占RWA 总规模的比例为0.9%；金融资产中，私人信贷149 亿美元，占RWA 总规模的比例为57.9%；美国国债约75.4 亿美元，占RWA 总规模的比例为29.3%，非美国政府债券约2.8 亿美元，占RWA 总规模的比例为1.1%。
股票约4.3 亿美元，占RWA 总规模的比例为1.7%；机构基金包括私募股权、对冲基金、风险投资和类似的投资工具，规模为6.9 亿美元，占RWA 总规模的比例为2.7%。
RWA 带来监管难题，可能阶段性导致美元信用的扩张从投融资视角来看，RWA 可以分为投资导向型和融资导向型两类。投资导向型RWA 使用现实资产为链上资金提供价值支撑，代表性项目如国债、股票、黄金RWA。融资导向型RWA 则是通过区块链技术为低流动性资产开辟全球化、高效率、低门槛的融资渠道，代表性项目如房地产、设备、信贷的RWA。
我们认为，RWA 的宏观影响还在于在区块链上打造“全球资本市场”，加速链上金融对传统金融的替代，可能阶段性导致美元信用的进一步扩张。
RWA、稳定币和去中心化金融（智能合约）在区块链上镜像对应传统金融体系中投资标的、法币、金融中介功能，三者互相配合，正在区块链上形成一个新的金融闭环。从长远来看，RWA 上链机制对传统金融机构，包括银行、券商、保险、交易所都是一种潜在挑战。
RWA 快速发展可能阶段性导致美元信用的扩张。一是从当前RWA 发 行情况来看，大部分RWA 资产是美元资产。二是美国自身资本账户管制力度较其他国家尤其是新兴经济体更为宽松，监管压力更小。三是2024 年4 月以来海外私人资金对美国资本市场呈现净流入，过去12 个月净流入1.46 万亿美元，体现私人部门对美国资产的需求仍然旺盛。
风险提示
中美博弈超预期，RWA 监管环境变化超预期。 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：李超/林成炜/祁星/陈冀/汤子玉 日期：2025-07-20
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