宏观研究报告：进退两难 等风来

　　7月14-18日，债市的主线依然不明朗，长端利率呈现V型走势,处于涨不动也跌不动的状态。

    　　短期内市场较为关心的或仍是资金面松紧

    　　大税期周，资金面如期收敛，15 日银行间隔夜、7 天资金利率双双达到阶段性高点1.57%、1.58%，引发市场对于宽松环境能否延续的担忧。

    　　资金面收紧的背后可能有三点原因：一是央行投放时点更为精准，而市场预期前置（行为防御）。7 月14-15 日并非税期走款，央行逆回购净投放1197、2735 亿元，规模相对温和，这也使得部分投资者担忧“监管有意收紧7 月流动性”，采取防御行为。二是买断式回购续作时点偏晚，资金延期到位或限制了银行的融出意愿。三是税期周恰好偶上政府债大额缴款。

    　　7 月14-18 日，政府债净缴款规模为4288 亿元，叠加税期走款、MLF 到期的压力，7 月中旬资金缺口天然较大。

    　　税期资金面的一系列变化，让我们看到当前央行对资金面态度依然呵护。同时也决定了债市的调整，存在上限。如果资金面相对稳定，利率债中短端大概率不会出现过大起伏，相应地债市很难出现显著调整。

    　　市场风险偏好的提升也使得长端利率定价偏纠结近期国内资本市场的风险偏好正在回升，表现为股市中的融资余额持续增加，新增资金不断入场。其背后是对政策的强预期，一方面，6 月末以来，关于“反内卷”的具体行业政策不断出炉，政策的持续性明显超出预期。另一方面，随着7 月美方官员频繁在关税问题上向中国“示好”，中美关系似乎正在重回蜜月期，市场对于20%芬太尼取消的预期升温。

    　　参考历史经验，虽然股市的上涨并不一定会带来债市行情的下跌，但市场风险偏好提升易使长端定价陷入纠结状态，降低其对利多的敏感性。

    　　“不争先、不落后”，或是安全且占优的选择落脚至债市策略，机构久期已进入满弓状态，继续追加久期的空间可能有限。在这一背景下，我们倾向于“不争先”，久期与新老券博弈均无需冒进，“不落后”，紧跟市场久期与杠杆中枢，或是安全且占优的选择。

    　　接下来债市行情可能依旧是朝着两个方向发展。一是短端下行带动曲线走陡。7 月大行仍在积极配置短债，但1 年国债收益率下行速率明显较6 月放缓。不过，随着后续政府债逐月净供给确定性下降，短端利率可能仍有下行空间，曲线有待进一步陡峭化。

    　　二是票息行情。短期来看，市场需要一定时间来等待增量资金消化存量供给。而在这一过程中，资金利率下行可能使息差空间重新打开，继续挖掘票息资产或是债市首选。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁/谢瑞鸿 日期：2025-07-20

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