宏观与大类资产周报：非美权益流动性改善的三个阶段
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2025-07-21 11:52:09
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国内方面，1）上半年经济“以价换量”特征明显，反内卷提振平减指数大概率为下半年重点。2）6 月出口再度抢跑，增速超预期回升主要驱动力是美国关税豁免期结束前，企业加速对美出口的动力仍在。3）6 月社融增速走强，受银行季末冲量及政府债发行提振。
海外方面，1）美国6 月通胀有抬头迹象，但暂时不影响美联储降息预期，目前市场仍定价7 月暂停降息、9 月开启年内首次降息。2）往后看，以8 月1日起美国对全球实际关税税率在16%~18%区间预估，下半年美国CPI 和PCE 或逐月上行。3）美联储货币政策判断：①假设7、8 月CPI 同比落在市场预期2.7~3.0%区间，则8 月或9 月可能给出降息指引，全年预期降25BP；②假设低于区间，配合硬数据转弱，则9 月或首次降息，全年预期降50BP；③假设高于区间，则降息预期延迟，全年预期不降息或降25BP。
回到资产端：1）预计非美权益流动性改善将分为三个阶段：第一阶段美元转弱，集中于美股的海外资金进行再平衡、逐步回流本土；第二阶段非美本土金融机构和居民参与度上升；第三阶段若非美汇率升值可进一步吸引外资。2）与其他非美不同，国内市场的第一个阶段主要依赖主力资金，第二阶段是A 股赚钱效应显现后居民部门参与度的提升、且这一阶段在上半年已经开始。今年为十四五收官之年，在跻身高收入国家背景下，下半年人民币汇率或有一定升值空间，外资流入或助力国内资本市场进入流动性改善第三阶段。
国内方面，1）上半年经济“以价换量”特征明显，“反内卷”提振平减指数大概率为下半年重点。上半年经济增长超预期，但名义GDP 增速明显落后实际增速，“反内卷”政策旨在结束价格的负增长阶段。2）6 月出口再度抢跑，出口增速超预期回升的主要驱动力是美国关税豁免期结束前，企业加速对美出口的动力仍在。3）6 月社融增速超预期走强，受银行季末冲量及政府债发行提振。
海外方面，1）美国6 月通胀有抬头迹象，但不及此前市场对关税推升通胀担忧的幅度，暂时不影响美联储降息预期，目前市场仍定价7 月暂停降息、9 月开启年内首次降息。3）往后看，以8 月1 日起美国对全球实际关税税率在16%~18%区间预估，下半年美国CPI 和PCE 或逐月上行，预计7、8、9 月CPI 同比或分别为2.7%、2.9%、3.1%，12 月为3.4%；预计7、8、9 月PCE 同比或分别为2.5%、2.7%、3.0%，12 月为3.3%。
4）美联储货币政策判断：①假设7、8 月CPI 同比落在市场预期2.7~3.0%区间，则8 月或9 月可能给出降息指引，全年预期降25BP；②假设低于区间，配合硬数据转弱，则9 月或首次降息，全年预期降50BP；③假设高于区间，则降息预期延迟，全年预期不降息或降25BP。
q回到资产端，1）预计非美权益流动性改善将分为三个阶段：第一阶段美元转弱，集中于美股的海外资金进行再平衡、逐步回流本土；第二阶段非美本土金融机构和居民参与度上升；第三阶段若非美汇率升值可进一步吸引外资。2）与其他非美不同，国内市场的第一个阶段主要依赖主力资金，第二阶段是A 股赚钱效应显现后居民部门参与度的提升、且这一阶段 在上半年已经开始。今年为十四五收官之年，在跻身高收入国家背景下，下半年人民币汇率或有一定升值空间，外资流入或助力国内资本市场进入流动性改善第三阶段。
货币流动性跟踪（7 月14 日——7 月18 日）
流动性复盘：
本周，资金面由紧转松。基准利率上行约3.49BP，全周政府债净融资均为正。央行公开市场操作由紧转松，全周逆回购投放超17268 亿元，存单发行利率震荡上行。
货币市场：
资金价格方面，DR001 周均值较上周上行14.624BP 至1.4686%，DR007 上行5.82BP 至1.5327%，R001 上行13.37BP 至1.5142%，R007 上行3.25BP 至1.5403%。成交量方面，银行间质押式回购日均成交额72446.3437亿元，比上周减少约9659.6445 亿元。
政府债发行与缴款：
政府债压力显著降低，净缴款规模为3771.58 亿元。按发行日计算，下周（7月21 日-7 月27 日），政府债计划发行量为7507.55 亿元，较本周4641.83亿元大幅上升，其中国债计划发行3750 亿元。
同业存单：
一级市场方面，同业存单加权发行利率为1.6187%，较前一周上行0.78bp，此前连续两周环比下行3bp。二级市场方面，1 个月AAA 同业存单下行1.25bp 至1.51%，3 个月AAA 同业存单下行1.59bp 至1.5354%，1 年AAA同业存单下行1.3bp 至1.6175%。
大类资产表现跟踪（7 月14 日——7 月18 日）? 权益：
1）A 股市场：震荡偏强
2）港股市场：震荡上行
3）美股和其他：美股小幅下跌、欧股集体上涨? 债券：
1）国内：国债收益率全线上行
2）海外：美国10 债收益率上行、欧元区主要国家长端收益率上行? 大宗：
黄金价格小幅上涨、国际原油价格上涨
外汇：
美元走强，人民币汇率涨跌不一
风险提示：国内政策落实力度超预期；海外经济衰退超预期。 机构：招商证券股份有限公司 研究员：张静静/张一平/马瑞超/罗丹/王泺宾/张玉书 日期：2025-07-21
海外方面，1）美国6 月通胀有抬头迹象，但暂时不影响美联储降息预期，目前市场仍定价7 月暂停降息、9 月开启年内首次降息。2）往后看，以8 月1日起美国对全球实际关税税率在16%~18%区间预估，下半年美国CPI 和PCE 或逐月上行。3）美联储货币政策判断：①假设7、8 月CPI 同比落在市场预期2.7~3.0%区间，则8 月或9 月可能给出降息指引，全年预期降25BP；②假设低于区间，配合硬数据转弱，则9 月或首次降息，全年预期降50BP；③假设高于区间，则降息预期延迟，全年预期不降息或降25BP。
回到资产端：1）预计非美权益流动性改善将分为三个阶段：第一阶段美元转弱，集中于美股的海外资金进行再平衡、逐步回流本土；第二阶段非美本土金融机构和居民参与度上升；第三阶段若非美汇率升值可进一步吸引外资。2）与其他非美不同，国内市场的第一个阶段主要依赖主力资金，第二阶段是A 股赚钱效应显现后居民部门参与度的提升、且这一阶段在上半年已经开始。今年为十四五收官之年，在跻身高收入国家背景下，下半年人民币汇率或有一定升值空间，外资流入或助力国内资本市场进入流动性改善第三阶段。
国内方面，1）上半年经济“以价换量”特征明显，“反内卷”提振平减指数大概率为下半年重点。上半年经济增长超预期，但名义GDP 增速明显落后实际增速，“反内卷”政策旨在结束价格的负增长阶段。2）6 月出口再度抢跑，出口增速超预期回升的主要驱动力是美国关税豁免期结束前，企业加速对美出口的动力仍在。3）6 月社融增速超预期走强，受银行季末冲量及政府债发行提振。
海外方面，1）美国6 月通胀有抬头迹象，但不及此前市场对关税推升通胀担忧的幅度，暂时不影响美联储降息预期，目前市场仍定价7 月暂停降息、9 月开启年内首次降息。3）往后看，以8 月1 日起美国对全球实际关税税率在16%~18%区间预估，下半年美国CPI 和PCE 或逐月上行，预计7、8、9 月CPI 同比或分别为2.7%、2.9%、3.1%，12 月为3.4%；预计7、8、9 月PCE 同比或分别为2.5%、2.7%、3.0%，12 月为3.3%。
4）美联储货币政策判断：①假设7、8 月CPI 同比落在市场预期2.7~3.0%区间，则8 月或9 月可能给出降息指引，全年预期降25BP；②假设低于区间，配合硬数据转弱，则9 月或首次降息，全年预期降50BP；③假设高于区间，则降息预期延迟，全年预期不降息或降25BP。
q回到资产端，1）预计非美权益流动性改善将分为三个阶段：第一阶段美元转弱，集中于美股的海外资金进行再平衡、逐步回流本土；第二阶段非美本土金融机构和居民参与度上升；第三阶段若非美汇率升值可进一步吸引外资。2）与其他非美不同，国内市场的第一个阶段主要依赖主力资金，第二阶段是A 股赚钱效应显现后居民部门参与度的提升、且这一阶段 在上半年已经开始。今年为十四五收官之年，在跻身高收入国家背景下，下半年人民币汇率或有一定升值空间，外资流入或助力国内资本市场进入流动性改善第三阶段。
货币流动性跟踪（7 月14 日——7 月18 日）
流动性复盘：
本周，资金面由紧转松。基准利率上行约3.49BP，全周政府债净融资均为正。央行公开市场操作由紧转松，全周逆回购投放超17268 亿元，存单发行利率震荡上行。
货币市场：
资金价格方面，DR001 周均值较上周上行14.624BP 至1.4686%，DR007 上行5.82BP 至1.5327%，R001 上行13.37BP 至1.5142%，R007 上行3.25BP 至1.5403%。成交量方面，银行间质押式回购日均成交额72446.3437亿元，比上周减少约9659.6445 亿元。
政府债发行与缴款：
政府债压力显著降低，净缴款规模为3771.58 亿元。按发行日计算，下周（7月21 日-7 月27 日），政府债计划发行量为7507.55 亿元，较本周4641.83亿元大幅上升，其中国债计划发行3750 亿元。
同业存单：
一级市场方面，同业存单加权发行利率为1.6187%，较前一周上行0.78bp，此前连续两周环比下行3bp。二级市场方面，1 个月AAA 同业存单下行1.25bp 至1.51%，3 个月AAA 同业存单下行1.59bp 至1.5354%，1 年AAA同业存单下行1.3bp 至1.6175%。
大类资产表现跟踪（7 月14 日——7 月18 日）? 权益：
1）A 股市场：震荡偏强
2）港股市场：震荡上行
3）美股和其他：美股小幅下跌、欧股集体上涨? 债券：
1）国内：国债收益率全线上行
2）海外：美国10 债收益率上行、欧元区主要国家长端收益率上行? 大宗：
黄金价格小幅上涨、国际原油价格上涨
外汇：
美元走强，人民币汇率涨跌不一
风险提示：国内政策落实力度超预期；海外经济衰退超预期。 机构：招商证券股份有限公司 研究员：张静静/张一平/马瑞超/罗丹/王泺宾/张玉书 日期：2025-07-21
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