中国潮玩全球化：IP生态与千亿市场新范式
核心观点
不同地区的潮玩行业处于不同的发展阶段，从空间上来看：1）中国：潮玩行业兴起+国内涌现数个优质IP运营商，可培育国内IP消费需求+当前人均潮玩花费较低，未来具备较高增长弹性；2）东南亚+拉美：人口红利（年轻化消费群体的结构性优势）+渠道红利（电商快速渗透），潜力巨大；3）北美+欧洲：市场成熟，存量市场存在需求切换趋势，即媒介变革+传统IP审美疲劳下推动消费需求由传统内容IP向新兴形象IP切换。
IP生命周期探讨：内容IP和形象IP的生命周期和特征均存在明显差异。一般来说，内容IP生命周期普遍长于形象IP，完整的世界观也决定了IP衍生价值天花板更高，整体呈现长周期+启动慢+生命周期长?的特点；形象IP爆发快、波动大，后期依赖运营续命，长尾价值受限。泡泡玛特成长性几何？Labubu并不能决定泡泡玛特的成长天花板，泡泡玛特的核心优势是拥有不断培育新IP去开启下一轮周期的能力，底层核心是能够用工业化思维重塑IP生态，本质优势是“效率为王”，即高效的获取外部优质IP（IP总会向高效的平台聚集）和高效的筛选和培育IP模式（核心在于“低成本试错”）。
大麦娱乐IP业务本质是版权分销，核心护城河是背靠阿里资源，有极强的IP运营能力和渠道能力（如淘天、优酷等），可吸引上游优质IP版权方和下游客户，这一点与泡泡玛特相似，即IP总会向高效的平台聚集，未来的驱动来源于谷子经济行业下游自发扩张带来的经营杠杆效应。
布鲁可：强IP+下沉市场策略，与万代形成产品错位，其核心优势是渠道能力，未来增量在于低线市场。对于非独家IP（市场存在其他竞争者）+低价产品（产品技术壁垒不高）的玩具厂商来说，比拼的无非是渠道能力。横向对比卡游的终端网点及简单测算国内校边店理论上限，我们认为公司在下沉市场仍有较大空间。
卡游：核心壁垒是渠道优势，在渠道建设上的核心优势主要体现在三个方面：人员、经销商资源以及长期积累的稳定性。由于集换式卡牌中IP的生命周期较为短暂，呈现短期爆发强、波动大、持久力差等特点，所以重点关注公司把握热点的能力+库存管理能力将是重中之重。
投资建议：我国潮玩行业整体处于快速发展阶段，弹性空间大，同时国内玩家整体PEG较世界主流玩家处于低位，建议关注原创IP能力强+高出海预期的泡泡玛特（9992.HK），国内龙头版权代理商+极强运营能力的大麦娱乐（1060.HK），具备渠道优势+下沉市场广阔的布鲁可（0325.HK）和卡游（暂未上市）。
风险提示：版权续约不及预期、行业竞争加剧、产能不及预期。
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