12月经济数据前瞻：冷热分化延续

　　从高频数据来看，我们预计12 月经济运行总体平稳，可能延续11 月的“冷热”分化特征。主要表现为：和政策直接相关的领域（例如消费品以旧换新、房地产销售、基建投资实物工作量等）在阶段性政策支持下，依然呈现不错的增长势头；而和基本面相关性强、当前政策难以直接触达的领域（例如非以旧换新类消费、物价、房地产投资等）延续偏弱运行态势。我们预计，在9 月下旬以来政策的加力支持下，四季度GDP 增速可能为5.3%（全年GDP 增速5%）。

    　　以旧换新政策形成支撑，“双十一”节奏扰动消退，社零总额增速或改善。根据商务部数据1，截至12 月19 日，全国汽车以旧换新580 万辆，家电以旧换新产品超5210 万台。我们按照进度估算，12 月中旬日均汽车以旧换新销量8.1万辆，边际改善，可能政策退出前会有一些“抢购”需求。而家电以旧换新销售额估计日均19.5 亿元，较11 月上旬的日均峰值回落，可能和“双十一”促销活动结束有关。将汽车家电合计来看，12 月以旧换新拉动的销售额可能进一步增加。此外，11 月受“双十一”前移影响，社零总额增速下滑较大，不过这一拖累因素在12 月消除，我们预计社零总额增速或将反弹至4%左右。

    　　固定资产投资增速或持平，分化格局延续。我们预计1-12 月固定资产投资增速或为3.3%（1-11 月为3.3%）。短期出口维持平稳走势，大规模设备更新改造政策持续推进，整体制造业投资增速或仍保持稳健，但基数略有抬升，我们预计制造业投资增速或小幅下行，1-12 月累计同比或为9.2%（1-11 月为9.3%）。随着地方特殊再融资债券在11-12 月密集发行，以及一般预算收入增速企稳回升，地方财力得以较快改善，财政支出也随之加快。不过考虑到去年12 月基建的高基数，我们预计12 月单月同比增速或小幅回落，全年基建增速或基本持平于9.4%左右。

    　　房地产销售继续改善，但投资偏弱。30 大中城市商品房销售面积同比从11 月的11.6%继续回升至12 月的14.4%，12 月二手房挂牌价同比降幅继续小幅收窄至10.6%（11 月降幅为10.7%）。土地成交面积维持低位，12 月300 城土地成交建面同比由11 月的-12.5%进一步回落至-13.3%，成交价款同比由11 月的24%回落至-8.4%。12 月钢材表观消费量平稳但玻璃日熔量自11 月以来便呈现出持续走弱的态势，或说明新开工和施工平稳而竣工持续收缩。我们预计1-12 月房地产开发投资累计同比降幅或略走阔至10.5%（11 月降幅为10.4%）。

    　　外需保持平稳，出口同比增速或小幅改善。12 月外需基本保持平稳，Markit 制造业PMI 初值呈现美国下降、欧元区持平、日本上升的走势，美国、欧元区、日本分别为48.3%、45.2%、49.6%（11 月分别为49.7%、45.2%、49.0%），而11 月中国PMI 新出口订单为48.3%，环比改善0.2 个百分点，低于2013-2019 年的同期均值（0.4 个百分点）。从高频数据来看，韩国12 月前20 天日均出口同比为3.5%（11 月为3.4%），从中国日均进口同比11.4%（11 月为-3.4%）。港口集装箱吞吐量同比增长13.8%，保持较高增速。我们预计12 月出口同比增长7.3%（11 月为6.7%），进口同比-2.9%（11 月为-3.9%）。

    　　工业增加值同比增速或为5.2%。12 月PMI 生产分项环比下降0.3 个百分点至52.1%，与过去10 年的季节性环比一致，生产景气平稳。主要行业的高频开工率数据同比增速有所分化，地炼、焦化、半钢胎等改善，而PTA、电炉等下降。去年同期基数略有抬升，我们预计12 月工业增加值同比增速为5.2%（11 月为5.4%）。

    　　CPI 同比或从0.2%继续微降至0.1%，主要是食品分项拖累。我们预计以旧换新补贴政策或带动非食品消费品延续以价换量，旅游等其他服务价格也可能延续偏弱运行。CPI 的波动可能主要来自于食品分项，菜肉价格增速或同步放缓。伴随着南方蔬菜增量上市，市场供应充足，鲜菜价格同比转跌；猪肉需求端总体消费信心不足，供给端今年旺季二育压栏心态不及往年，伴随着养殖端按计划出栏，供给充足压制猪价，12 月猪肉价格环比下跌3.9%。

    　　PPI 环比大致持平，同比降幅或从2.5%收窄至2.2%。能源方面，俄乌供给风险溢价出清叠加全球需求预期较弱带动油价环比进一步下跌；11 月煤炭供给大超预期，日耗回升偏慢，高供应和高库存均对煤价形成压制。黑色系价格整体　　承压回落，宏观交易暂告一段落，市场重回产业主线，基本面压力仍不小。有色方面，“鹰派降息”压制铜价，持续库存维持低位支撑铝价。12 月PMI 购进价格和出厂价格相较11 月下降了1.6 和1.0 个百分点，隐含的PPI 环比或为0%左右，对应PPI 同比降幅有所收窄。

    　　信贷数据或受化债扰动，社融增速预计大体平稳。11 月下旬以来特殊再融资债加速发行，理论上特殊再融资债用于置换隐性债务，不会对融资总量产生影响。但是由于从发债到存量债务置换存在一定的时间，因此置换债对存量信贷的影响可能会集中在去年12 月到今年1 月。我们判断12 月信贷投放虽然较强，但受到化债对存量信贷的扰动，净增信贷数据或并不高。我们预计12 月新增信贷5000 亿元，新增社融1.9 万亿元，社融存量增速7.8%。

    　　结合10-11 月的数据，我们预计四季度GDP 同比增长或为5.3%（全年GDP 同比增长5.0%）。