证券Ⅱ行业深度报告：券商自营投资新时代：优化资产配置效能，聚焦多元化策略

　　投资要点

　　投资净收益占比逐步提升，资产配置呈多元化。随着佣金率、管理费率持续下行，经纪、资管、投行等费类业务收入贡献持续下滑，券商资产配置类（自营业务）已经超越经纪业务，成为券商的第一收入来源。券商自营收入占比中枢从2009年左右的10%逐渐提升到2023年的30%左右，2024年上半年自营业务收入占比更是达到41%。从业务的特点上看，轻资产业务及资本中介类业务的边际变化相比自营业务更为平缓，而自营业务与权益、债券市场收益率相关性极强，因此收入在季度间波动性较强，更能体现券商业绩弹性。

　　券商投资净收益增速与权益市场收益率具有较高相关性。原因有三：1）权益方向性自营头寸规模虽小，但相比固收类资产波动性更大，对券商投资净收益的影响更为显著。2）2019年以来，科创板及创业板跟投头寸成为大型券商权益类资产的重要组成部分，对于券商的投资净收益亦产生较大影响，截至2024年末，全市场未解禁跟投头寸规模超过80亿元（按2025/1/21持股市值），累计投入资金近350亿元。3）大型券商近些年大力发展衍生品业务，在市场波动时权益衍生品对冲头寸也受影响。

　　交易性金融资产占比最高，其他权益类工具占比小幅提升，客需业务推动券商向非方向性投资发展。1）母公司口径来看，券商自营对权益类资产的配置比例逐步下降。2019-2024年上半年，证券公司母公司口径的自营投资规模从2.7万亿元增长至5.1万亿元；其中，自营权益类证券及证券衍生品规模从3338亿元增长至3943亿元，占比从12%下降至8.3%；自营非权益类证券及衍生品规模从2.4万亿元增长至4.7万亿元，规模大幅增长，同时占比从88%增长至92%。2)合并口径下，其他权益工具占比显著提升；跟投+衍生品加持下，权益类资产大幅增配。2019-2024年上半年，前十家券商交易性金融资产、其他债权投资、其他权益投资、债权投资的平均占比分别为77%、18%、4%、2%。2023年以来，权益市场波动加大，而高股息类资产仍表现优异，券商也开始重视红利类资产的配置，其他权益类工具占比由2022年的1%提升至2024年上半年的6%。3）客需类业务的发展，推动券商自营业务从方向性向非方向性发展。传统的方向性投资完全随行就市，券商不具备逆周期的能力。部分券商积极通过股指期货、场外期权等工具的运用，发展非方向性投资，弱化了权益市场波动对于公司整体盈利的影响。以中金公司为例，2023年1401亿权益类资产中，场外衍生品的对冲持仓占比为87%。

　　优化资产配置效能，聚焦多元化策略。券商固收类自营在过去几年实现较高正收益，但考虑到目前利率已在历史低位，继续下行空间持续缩窄，利率债的黄金时代或已过去。此外，信用债相关利差均已压缩至历史低位，未来配置难度不断加大。固收“躺赢时代”或已成过去式，将更关注“固收+”机会。1）可转债具有债权和股权的双重特性，既可以获取一定的利率回报，又能够享受股票上涨的资本利得。2）重视其他权益工具（OCI），红利类资产仍是重点。3）增配永续债。2023年以来不少头部券商增加了其他权益工具的规模，除了红利类资产外，大多是增配了永续债，如中信证券、申万宏源、招商证券等。4）方向性权益自营保持一定弹性，头部券商仍偏好非方向性自营，尤其是客需类业务。5）互换便利工具（SFISF）直接增加券商持有股票规模。

　　风险提示：权益市场大幅波动，宏观经济复苏不及预期，资本市场监管趋严，行业竞争加剧。

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东吴证券 孙婷,何婷,武欣姝,罗宇康