重大工程系列报告之一：“雅鲁藏布江躁动”还有空间吗？

　　投资要点：

　　中国官宣，新世纪工程横空出世。7月19日上午，雅鲁藏布江下游水电工程（简称“雅下工程”）开工仪式在西藏自治区林芝市举行，同日，中国雅江集团成立，从项目规格和高度来看，雅下工程全面对标三峡，堪称世纪工程，直接点燃了资本市场热情。根据中国能源报，雅下工程主要采取截弯取直、隧洞引水的开发方式，建设5座梯级电站，总投资约1.2万亿元，开发规模近6000万千瓦，规模相当于2.7个三峡电站（装机容量2250万千瓦），堪称人类史上规模最大的超级水电工程。

　　世纪工程也是世纪难题，工程难度空前。相对于投资额而言，雅下工程的难度也是史诗级的。工程因为地处东喜马拉雅构造结，由印度板块和欧亚板块碰撞形成，区域地质构造与地震地质背景复杂。在地基处理、打隧洞、核心设备、材料运输、工作强度等方面都面临难点。

　　核心产业链环节张力几何？1）水泥：测算项目平均每年拉动水泥需求485万吨（对应空间29.2亿元），占西藏2024年水泥产量的36.36%。根据水泥网数据，西藏水泥熟料产能占比较高的公司为西藏天路（34.57%）和华新水泥（28.40%），假设按照这一比例测算各公司需求增量，则每年分别拉动西藏天路和华新水泥销量168万吨和138万吨，占到西藏天路和华新水泥2024年总销量的42.63%和2.41%。2）民爆：测算项目平均每年拉动炸药需求13.85万吨（对应空间30亿元），占西藏2024年炸药销量的267%。高争民爆作为西藏国资委控股的民爆企业，区域内占据主导地位，2024年许可产能2.2万吨（1万吨混装+1.2万吨包装）。保利联合控股51%的西藏保利久联拥有1.2万吨包装产能。另外广东宏大、易普力亦有混装产能。3）地基处理：项目地质环境复杂，地基处理难度很大，假设地基处理占主体工程成本的10%，平均每年对应市场空间55亿元，关注中岩大地。4）隧洞设备：鉴于项目隧洞引水具有长距离隧洞施工的特点，隧道掘进机需求不可避免，关注铁建重工、中铁工业、五新隧装。

　　投资分析意见。需关注均值回归风险。产业链核心标的，主要包括：1）主体施工：中国电建、中国能建；2）水泥：西藏天路，华新水泥；3）民爆：高争民爆、保利联合、广东宏大、易普力；4）地基处理：中岩大地；5）隧洞设备：铁建重工、中铁工业、五新隧装。若仅考虑当前雅下工程增量（考虑潜在供需关系，周期品按行业历史最高价格估算），即便把对应产业链利润空间全部给予单个公司，多数公司隐含估值已明显超过行业历史中枢水平，需关注均值回归风险。

　　风险提示：项目施工进度低于预期，地缘政治风险，测算误差风险

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华源证券 戴铭余,王彬鹏,郦悦轩