氢能&燃料电池行业研究：2024年整体承压，逐步打造商业模式闭环

　　FCV首次12月单月负增长，全年上险功率持续增长，行业高功率化趋势显著。12月，燃料电池系统装机量84.05MW，同比减少61.3%，主要为商用车，本月装机多为重型货车和轻型货车。燃料电池汽车上险量增长速度放缓，2024年1-12月燃料电池系统累计装机量924.2MW，同比增长23%。

　　FCV12月未盲目冲量，行业开始转向“高质量”发展。2024年12月上险量为705辆，主要为商用车，同比下滑68.8%，其中包含2辆乘用车。由于统计口径差异，中汽协公布的12月FCV产销分别为302/268辆，同比下滑76.73/82.28%。2024年1-12月上险量为7171辆，同比下滑0.9%。对比往年，今年年底未冲量。细究下来，由于资本市场的输血减少或停止，以及行业降本到当前，经济性可具备竞争力，企业开始打破以往自己贴钱降本的魔咒，转向高质量发展。上险重卡居多，郑州宇通上险量位居榜首。12月商用车上险量郑州宇通第一，为294辆，占比达41.8%；中联重科第二，为182辆，占比达25.9%；中国一汽第三，为48辆，占比达6.8%。2024年全年，郑州宇通累计上险量第一，为1120辆，占比14%；陕汽集团累计上险量第二，为671辆，占比9%；北汽福田累计上险量第三，为485辆，占比7%。示范城市群产销：河南、河北示范城市群持续发力，引领行业2025年放量。按照五大城市群统计口径，2024年12月，河北城市群整车落地量最多，为294辆，主要来自郑州、唐山分别贡献229辆和49辆；其次为河南城市群284辆，主要包括郑州和安阳，分别贡献229辆和45辆；北京城市群落地58辆，主要来自唐山、天津和北京，分别贡献49辆、1辆和1辆；广东城市群落地21辆，来自深圳；上海城市群落地15辆，主要来自唐苏州和上海，贡献9辆和3辆。2024年1-12月北京示范城市群整车落地量最多，为2085辆，其次为河北示范城市群，为2015辆，河南城市群排名第三，共2003辆，上海和广东城市群分别为868辆和842辆。

　　全球整车产销：1）日本：2024年12月，日本丰田FCV美国销量35辆，同比增长52.2%（2024年6-12月全球数据暂未公布）；2）韩国：2024年12月，韩国现代FCV全球销量为49辆，同比下滑38.8%；3）美国：2024年12月，美国国内FCV销量为46辆，同比减少4.2%。2024年12月日本丰田的FCV在美国销量占比达76.1%。

　　绿氢项目和电解槽招标：2025年绿氢项目将迎招标潮，带动制氢设备需求高增。2023年-2024年，国内立项的项目绿氢产能已达680万吨，当前落地项目约11万吨。随着政策出台、示范效应和产业降本三者共同驱动，项目落地进程将加速。考虑到2025年国家规划10-20万吨、各地合计120万吨绿氢产能规划，以及当前存量68万吨，5.8GW的已开工未招标的项目，我们乐观预计2025年国内电解槽招标量为5GW。

　　月度制氢设备招标：老牌企业持续领跑，新兴玩家势头强劲。2024年1-12月，已公开招标电解槽的绿氢项目共24个，合计电解槽招标量达1.77GW。从绿氢项目开工及EPC招标情况看，目前共有67万吨绿氢项目已开工，178万m3/h、约1400余套电解槽将陆续迎来招标。从公开中标份额的项目看，2024年电解槽企业的第一候选人中，派瑞氢能位列第一，19823万元，占比25.3%；中车株洲所第二，17578万元，占比22.4%；大陆制氢第三，11008万元，占比14%（统计未包含新疆俊瑞温宿规模化制绿氢项目，不具备可比性）。

　　投资建议

　　2025年是氢能中长期规划的结算时点，氢能及燃料电池行业将进入放量冲刺期，燃料电池汽车及绿氢项目落地将加速，我们认为氢能和燃料电池制造是目前的两条主线，建议关注华电科工、吉电股份、华光环能、富瑞特装、科威尔。

　　风险提示

　　政策不及预期；加氢站建设不及预期；氢气降本不及预期；绿氢项目落地不及预期。

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国金证券 姚遥