煤炭2025年二季度煤炭债复盘：平稳接续，久期继续拉升

　　投资要点：

　　二季度煤价淡季特征，关注久期控制。二季度煤炭市场淡季特征明显，行业盈利能力继续下降，部分尾部主体出现内部亏损面较大和亏现金流等现象，建议提高对煤企获现能力的观察。考虑过去几年煤炭企业的盈利累积，我们认为短期风险仍然可控，市场尚未重点交易煤炭利差。但考虑煤炭债平均久期不断创新高和基本面不断弱化，市场对煤炭信用品的认可程度或有所变化，未来不排除机构增加控久期行为。

　　“信用捆绑”仍坚固，“高息债务置换”和“资源接续”可挖掘。现阶段煤价对估值影响有限，行业利差受无风险利率影响更大。超长债发行在市场调整后虽然有所降速，但考虑到当前融资成本较低，且公开市场优势较大，预计未来煤炭企业仍会尝试发行超长期限品种，同时中短期品种发债也较为畅通。“信用捆绑”主体中短期内可继续保持“信仰”，但若煤价长期低迷，不排除尾部再次分化的可能性。此外，当前市场资产荒仍存，可适当挖掘煤炭“高息债务置换”和“资源接续”等投资机会。

　　风险提示：行业景气度下行，资金面收紧，市场风险偏好变化，发债主体逃废债。

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山西证券 胡博