银行业投资策略：复盘：牛市氛围渐浓，顺周期优质个股迎较好布局时机

　　复盘：2010年以来三轮牛市行情中银行板块行情如何演绎？根据过往经验，牛市行情中银行股表现往往可以分为三个阶段，（1）牛市启动初期：市场往往是普涨行情，银行指数有不错的绝对收益，且跑输大盘并不明显；（2）牛市中期：银行指数往往难以跑出超额收益，该阶段成长性板块表现更优；（3）牛市后期：往往是银行最好的投资机会，有绝对收益和超额收益。2010年以来的三轮牛市行情中，除了2014-2015年资金驱动为主的牛市行情，另外两轮中后期银行板块都跑出了超额收益。个股方面，虽然银行指数往往要等到牛市中后期，即经济有较为明确的复苏迹象后才会进入加速上涨阶段，但优质高成长银行往往率先启动。2016-2018年初的经济复苏的牛市行情中，银行指数跑出了超额收益，大行、招行和城商行都有绝对收益和超额收益，但多数股份行表现一般，主要期间叠加了金融严监管，股份行受冲击较大；2019-2021稳增长政策发力经济预期改善的牛市行情中，个股分化非常大，优质高成长银行有超额收益，不存在某一细分板块占优。

　　银行板块近期回调何时结束？银行板块近期出现回调，我们认为主要是牛市氛围渐浓，追求超额收益的交易性资金在撤退；不过当前以保险为代表的绝对收益资金仍面临比较严重的资产荒，预计银行板块回调大概率已经接尾声，但牛市氛围渐浓下大概率只有绝对收益；后续待政策发力，经济复苏预期增强，银行板块将迎来加速上涨行情，跑出超额收益。

　　个股上，精选大零售占比较高的优质个股，“胜率提升+高赔率”；高股息个股对于绝对收益资金依然具备吸引力。复盘结果表明，银行板块加速上涨往往要等到经济复苏迹象显现，但优质高成长银行往往率先启动。当前牛市氛围渐浓的核心逻辑是市场对于后续稳增长政策发力的预期，因此大零售占比较高的优质个股的胜率提升。赔率上，当前大零售占比高的个股估值处在低位，赔率足够高。同时，我们也一直强调2016年下半年或是大零售不良生成的拐点，因此我们判断目前在牛市氛围渐浓的背景下，大零售占比较高的优质个股已迎来较好的布局时机，建议重点关注宁波银行、常熟银行、长沙银行、招商银行和渝农商行。

　　复盘：2010年以来三轮牛市行情，银行板块行情如何演绎？

　　历轮牛市行情中，银行板块什么阶段可以跑出超额收益？

　　2010年以来A股三轮牛市阶段，跑出超额收益（相对上证指数，下同）的只有2016-2018年初的牛市行情。

　　2014/7/1至2015/6/12：上证指数和申万银行指数和分别上涨了152.2%和96.8%。

　　2016/2/2至2018/1/26：上证指数和申万银行指数分别上涨了32.3%和44.8%。

　　2019/1/4至2021/2/19（2020年一季度因疫情阶段性大幅回调）：上证指数和申万银行指数分别上涨了50.0%和37.1%。

　　虽然从牛市全阶段总体来看，银行跑出超额收益的概率不高，但每一轮牛市行情中总有一个阶段银行板块可以跑出超额收益，往往出现在牛市的中后期。（1）2014-2015年：2014年四季度申万银行指数涨幅60.4%，同期上证指数涨幅36.8%；（2）2016-2018年初：银行板块自2017年二季度持续跑出超额收益。2017年6月至2018年1月申万银行指数累计涨幅24.0%，同期上证指数涨幅10.4%；（3）2019-2021年初：2019年银行指数上涨23.9%，同期上证指数上涨23.8%，其中，2019年四季度银行指数有绝对和相对收益；2020年四季度至2021年一季度银行指数涨幅22.2%，同期上证指数涨幅7.0%。

　　总体而言，牛市行情中银行板块行情往往可以分为三个阶段，（1）牛市初期：市场往往是普涨行情，银行指数有不错的绝对收益，且跑输大盘并不明显；（2）牛市中期：银行指数往往难以跑出超额收益，该阶段成长性板块表现更优；（3）牛市后期：往往是银行最好的投资机会，有绝对收益和超额收益。2010年以来的三轮牛市行情中，除了2014-2015年资金驱动为主的牛市行情，银行板块在牛市中后期都跑出了超额收益。

　　银行板块内部如何轮动，哪些个股可以跑出超额收益？

　　2014-2015年：城商行和股份行涨幅喜人，资金主导的普涨行情

　　南京银行、光大银行和宁波银行领涨，期间累计涨幅分别为181.6%、171.3%和154.6%；工商银行和农业银行涨幅落后，分别上涨了60.5%和69.7%。由于本轮牛市主要由杠杆资金推动，银行板块内个股启动时间差不多，且都有不错的收益。

　　2016-2018年初：招行、宁波和建行领涨，股份行表现一般

　　招商银行、宁波银行、建设银行和工商银行涨幅领先，期间累计涨幅分别为144.6%、126.5%、126.4%和101.4%。股份行表现相对较差，主要是该阶段处于金融严监管中，对同业业务占比较高的股份行带来了一定冲击。

　　启动时点来看，申万银行指数自2017年二季度才进入加速阶段，不过以宁波银行和南京银行等为代表的优质区域行仔2016年就跑出了超额收益，招行和大行启动时间点则与申万银行指数基本同步。

　　2019年：平安和宁波领涨，招行和常熟紧随其后，个股分化大

　　平安银行和宁波银行领涨，招商银行和常熟银行其次，期间累计涨幅分别为79.1%、77.9%、55.1%和54.7%。此轮行情中，个股属性非常的强，并不存在某一细分板块占优。

　　启动时点来看，2019年前4月是普涨行情；下半年行情而言，申万银行指数一直到9月才迎来新一轮上涨，但平安银行、宁波银行、招商银行和常熟银行则自6月就已经启动，与上证指数启动时间基本吻合。

　　2020-2021年初：优质区域行和股份行涨幅领先

　　杭州银行、宁波银行、平安银行、招商银行和兴业银行涨幅领先，期间累计涨幅分别为137.0%、92.3%、88.2%、77.1%和75.3%。此轮行情中，个股分化很大，整体而言城商行表现相对更好，大行和农商行整体表现欠佳。

　　启动时点来看，申万银行指数自2020年四季度才进入加速上涨阶段，不过杭州银行和宁波银行为代表的优质区域行在4月就已伴随上证指数启动，股份行自四季度进入加速上涨阶段。

　　总结：2014-2015年杠杆资金主导的普涨行情之外，其他两轮牛市行情中，精选银行个股以及把握板块内轮动至关重要，优质高成长银行行情往往早于银行指数启动。（1）领涨个股方面，2016-2018年初的牛市行情中大行、招行和城商行有明显的绝对收益和超额收益，但多数股份行表现一般，有绝对收益但明显跑输申万银行指数；2019-2021年的牛市行情中，优质高成长银行有超额收益，个股分化非常大，不存在某一细分板块占优。我们判断主要是背后的驱动核心逻辑不同，2016-2018年是“供给侧结构性改革+棚改”驱动下的经济复苏行情，银行板块整体都受益，不过由于叠加了金融去杠杆，因此股份行表现不佳。（2）启动时点来看，银行指数往往要等到牛市中后期，即经济有复苏迹象后才会进入加速上涨阶段，但优质高成长银行往往率先启动。2016年宁波银行和南京银行就跑出超额收益；平安银行、招商银行、常熟银行等在2019年6月就率先迎来新一轮上涨行情；杭州银行和宁波银行自2020年4月就伴随大盘启动。

　　牛市氛围渐浓，下半年银行个股如何布局？

　　当前牛市氛围渐浓，A股若延续牛市，银行个股如何布局？

　　银行板块近期出现回调，我们认为主要是牛市氛围渐浓，追求超额收益的交易性资金在撤退。此后若牛市行情延续，复盘结果表明短期银行或难有超额收益，对于追求超额收益的交易性资金吸引力较弱。不过当前市场利率中枢短期也难以上一个台阶，考虑到非标大量到期等因素，以保险为代表的绝对收益资金仍面临比较严重的资产荒，银行板块对这类资金依然具备吸引力，因此银行板块回调大概率已经接近尾声。不过若要超额收益，则需要等到政策发力后经济复苏预期加强，银行板块才能迎来加速上涨。即上述几轮牛市行情中复盘指出的，银行板块往往要在牛市中后期才能有超额收益。

　　个股上，牛市行情中建议精选大零售占比较高的优质个股，“胜率提升+高赔率”。根据上述复盘，银行板块加速上涨往往要等到经济复苏迹象显现，但优质高成长银行往往率先启动。当前牛市氛围渐浓，我们认为核心逻辑包括：一是中美贸易冲突有所缓和；二是近期“反内卷”政策密集且执行力较强，彰显了上层对于提升经济内生动力的决心，因此市场预期后续针对需求端的政策也有望加码。整体而言，此轮牛市氛围渐浓背后隐含的是市场对于后续稳增长政策发力的预期，因此大零售占比较高

　　的优质个股的胜率有所提升。赔率上，由于近两年经济复苏不及预期，大零售信贷需求疲软，且不良加速暴露，因此大零售占比较高的银行个股估值处在低位，具备足够高的赔率。另外，我们也一直强调2026年下半年或是大零售不良生成的拐点，因此我们判断目前在牛市氛围渐浓的背景下，大零售占比较高的优质个股已迎来较好的布局时机，建议重点关注宁波银行、常熟银行、长沙银行、招商银行和渝农商行。

　　投资建议

　　银行板块近期出现回调，我们认为主要是牛市氛围渐浓，追求超额收益的交易性资金在撤退；不过当前以保险为代表的绝对收益资金仍面临比较严重的资产荒，预计银行板块回调大概率已经接近尾声。不过若牛市氛围延续，则需要等到政策发力后经济复苏预期加强，银行板块才能迎来加速上涨行情，跑出超额收益。

　　个股上，精选大零售占比较高的优质个股，“胜率提升+高赔率”；高股息个股对于绝对收益资金依然具备吸引力。复盘结果表明，银行板块加速上涨往往要等到经济复苏迹象显现，但优质高成长银行往往率先启动。当前牛市氛围渐浓的核心逻辑是市场对于后续稳增长政策发力的预期提升，因此大零售占比较高的优质个股的胜率提升。赔率上，当前大零售占比高的个股估值处在低位，赔率足够高。同时，我们也一直强调2016年下半年或是大零售不良生成的拐点，因此我们判断目前在牛市氛围渐浓的背景下，大零售占比较高的优质个股已迎来较好的布局时机，建议重点关注宁波银行、常熟银行、长沙银行、招商银行和渝农商行。

　　风险提示：

　　（1）稳增长不及预期，银行资产质量下行压力增大；（2）中美贸易冲突再次升级，冲击国内经济复苏力度；（3）银行是强监管行业，若后续发布的政策不利于短期银行基本面，则会对银行短期估值带来冲击。

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国信证券 田维韦,王剑